核心观点与关键数据
整体稳健，新业务持续拓展：海澜之家2025年实现收入216.26亿元，同比增长3.19%；归母净利21.66亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利21.22亿元，同比增长5.30%。Q4单季收入同比增长5.77%，归母净利同比增长20.98%。经营活动现金流44.82亿元，同比增长93.46%。公司拟每10股派息4.10元，分红率90.91%。
分业务分析：
- 品牌：
- 主品牌海澜之家系列收入149.03亿元，同比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点。
- 海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大增21.94%。
- 其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家，运动及奥莱新业态贡献增量。
- 渠道：
- 线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，优于线上。直营渠道同比增长19.21%。
- 门店总数达7,330家，同比增加152家：直营店2372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%。
- 地区：
- 海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东拓展。
盈利能力：
- 主营业务毛利率45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。
- 主品牌毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点。
- 团购定制毛利率38.32%，同比下降2.00个百分点。
- 其他品牌毛利率40.97%，同比下降7.23个百分点。
- 归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分点。
- 费用率方面，销售费用率23.84%，同比上升0.75个百分点；管理费用率4.77%，同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%，同比下降0.42个百分点，研发费用2.12亿元，同比下降26.42%。
- 财务费用率-0.74%，同比上升0.10个百分点。
运营效率与现金流：
- 存货108.19亿元，同比下降9.74%，存货周转天数344天，同比增加14天。
- 经营活动现金流净额44.82亿元，同比大增93.46%。
看点总结：
- 直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎。
- 现金流大幅改善，分红率维持90%以上高比例，股息吸引力突出。
- 主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但预计门店出清接近尾声。
- 积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。
盈利预测：
- 预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.38/27.79亿元，对应PE分别为13.41X、12.36X、11.29X。
风险提示：
- 终端消费复苏不及预期。
- 新业务拓展效果不达预期。
- 市场竞争加剧。
