映恩生物核心管线加速全球开发，HER2 ADC有望商业化。2025年公司实现营业收入18.52亿元，同比下降4.6%，主要由于核心产品里程碑收入延迟；公司现金和银行存款33.25亿元，经营现金流1.95亿元，已连续3年经营现金流为正。
核心管线取得关键进展，多项临床数据有望读出：
- 帕康曲妥珠单抗DB-1303（HER2 ADC）：中国三期临床成功达到PFS主要终点，已向CDE提交上市申请；全球大三期临床已完成入组，预计今年读出数据；针对HR+/HER2-low乳腺癌的全球大三期临床已完成入组；治疗2L+ HER2-子宫内膜癌的二期临床数据及联合Pumitamig治疗乳腺癌的早期临床数据预计今年读出。
- DB-1311（B7-H3 ADC）：在ASCO GU 2026大会公布I/II期临床最新数据，中位rPFS为11.3个月，中位OS为22.5个月；全球III期临床正全速推进；联合Pumitamig治疗SCLC/NSCLC及晚期实体瘤的多项临床数据预计今年读出。
- DB-1310 (HER3 ADC)：在2025 ASCO年会上公布EGFRm NSCLC患者数据，uORR为43.5%，mPFS为7.03个月，mOS为18.89个月；在HR+/HER2-乳腺癌中，uORR为55.6%，cORR为50.0%；2025年获得两项FDA的FTD认定。
盈利预测和估值建议：
- 预计2026/2027/2028年营业收入分别为17.74/16.03/21.46亿元。
- 根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=7.99%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为383.65亿元，对应目标股价425.63元。
- 维持“买入”评级。
风险提示：
- 候选药物研发不如预期的风险；相关技术可能落后的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险；经营风险。
