安琪酵母2025年年报符合预期，稳扎稳打。公司实现收入167.29亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非净利润13.59亿元，同比增长16.19%。Q4收入49.42亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非净利润3.94亿元，同比增长19.16%。
核心观点：
- 线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极：酵母及深加工产品收入119.49亿元，同比增长10%；制糖产品收入13.39亿元，同比增长6%；包装类产品收入3.60亿元，同比下降12%；食品原料产品收入22.18亿元，同比增长54%；食品原料产品收入7.89亿元，同比下降32%。线上渠道收入41.91亿元，同比下降8%；线下渠道收入124.62亿元，同比增长18%。截至2025年，线下渠道收入占比74%，线上渠道收入占比25%。
- 海外如期实现20%增速，国内增速环比提升：国内市场收入98.05亿元，同比增长4%；国外市场收入68.48亿元，同比增长20%。Q4国内市场收入同比+13%，国外市场收入同比+17%，国内市场增速环比提升。未来国内市场仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
- 糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行：2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。
- 盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元，同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比增长+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。
