国债期货4月报：外部扰动加剧，关注核心通胀变化

第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 3月债市走势整体偏震荡，市场资金价格低位运行的情况下，中短端表现优于长端。与现券相比，中下旬以来，期债盘面估值多数时间相对偏低。截止3月30日收盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别+0.09%、+0.10%、+0.00%、-0.46%；TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.0708%、1.0955%、1.1937%、0.9081%。 【市场展望】 作者承诺 美伊战争爆发后，外部不确定性有所上升，随着战争时间的拉长，能源供给收缩对国内工业生产与外需的影响可能将逐步显现，年初以来偏乐观的外需偏强带动基本面改善并加速国内“再通胀”的复苏叙事或面临阶段性挑战。而“两会”政府债券供给未超预期叠加权益市场赚钱效应有所下降，也对债市而言相对友好。 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 不过，在能源价格上行对国内核心通胀的影响尚有待观察的情况下，我们认为短期内央行“宽货币”加码概率偏低，市场资金价格难以进一步下行，叠加中短端曲线斜率相对平坦、Carry偏低，做多赔率可能有所受限，长端机会或更大一些。此前市场对输入性通胀的定价主要体现在长端，我们认为更多是出于对风险的厌恶，而非对短期价格指标可能大幅攀升的真实担忧。跨季后若市场资金面延续平稳，负Carry下，债市短端可能反而将存在一定调整压力。 【策略推荐】 1.单边：逢低轻仓试多T、TL合约 2.套利：做空30Y-7Y期限利差（TL-3T）头寸部分止盈后，适量持有；做空30Y新老券利差，多TL合约的同时空30Y活跃券 银河期货 风险提示：地缘不确定性，核心通胀变化，风险资产走势 国债期货4月报 第二部分市场逻辑梳理 一、外需支撑基本面，地缘加剧不确定性 3月公布的国内经济数据普遍优于市场预期，最大亮点在于外贸规模同比大幅增长。海关口径下，按美元计，1-2月我国进出口金额同比+21.0%，其中进口同比+19.8%，出口同比+21.8%，贸易差额高达2136.18亿美元。商品出口结构上看，海外AI行业景气度较高叠加国内产业结构转型升级持续推进，集成电路、汽车、船舶等高附加值商品出口大幅增长，与此同时，年初部分劳动密集型产品出口也有明显反弹。 外需支撑下，1-2月规模以上工业增加值同比+6.3%，较去年12月回升1.1个百分点，其中高技术制造业增加值同比+13.1%，回升2.1百分点，继续呈现两位数的高增态势。服务业方面，服务业生产指数同比+5.2%，回升0.2个百分点，表现同样稳健。 内需求端，投资方面，1-2月国内固定资产投资同比+1.8%，增速如期转正。三大行业中，制造业、基建投资同比分别+3.1%、+11.4%，房地产开发投资虽仍呈负增态势，但同比降幅也明显收窄至-11.1%。消费方面，1-2月国内社会消费品零售总额同比+2.8%，较去年12月回升1.9个百分点，其中春节假日居民出行积极性较高的情况下，餐饮收入同比+4.8%，回升2.6个百分点，提升最为明显。 国债期货4月报 美伊战争爆发后，外部环境不确定性明显上升，对工业生产与海外需求的潜在不利影响是市场的关注点。高频数据显示，在国内能源结构多元且库存储备存有缓冲的情况下，中东能源供给受阻虽然给国内工业生产带来了一定负面扰动，但整体而言暂相对可控，化工行业开工率整体平稳，部分煤化工品种开工率还处于历史高点。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货4月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 与此同时，领先指标显示当前外需仍有较强韧性，欧美3月制造业PMI扩张速度加快，韩国前20日出口同比增速进一步上行至+50.4%。不过高频数据方面，3月前四周我国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量虽然环比回升，但两者同比分别-1.3%、+6.3%，表现有所分化的同时，较1-2月同比+7.4%、+12.4%的增速也有所回落，指向当前外需支撑仍在，但力度可能边际减弱。 国债期货4月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 内需方面，地产“金三”成色尚可，新房、二手房销售量环比继续回暖，但同比与去年相差不大。且价格端，二手房“以价换量”或改善有限，二手房挂牌价格指数环比已连续第四周出现回落。另外进入3月，乘用车销售同比降幅逐周收窄，但负增态势暂未扭转。 国债期货4月报 表3：二手房挂牌价格环比 二、价格指标继续回升，输入性通胀担忧发酵 2月国内通胀数据整体同样超预期。居民消费品方面，CPI、核心CPI同比分别+1.3%、+1.8%，分别较上月回升1.1、1.0个百分点。春节错期是2月居民消费价格上行的主要原因，1-2月平均来看，CPI、核心CPI同比分别+0.8%、+1.3%，这与去年12月+0.8%、+1.2%的同比增速几近持平。工业品方面，2月PPI同比-0.9%，较上月回升0.5个百分点；环比+0.4%，与上月持平，整体修复趋势也较为明确。 不过已公布的通胀指标结构也显示，贵金属饰品价格走高以及居民出行旅游意愿回暖是国内核心CPI回升的重要来源，而AI行业高景气度推升有色金属价格上行则是PPI修复的 国债期货4月报 2026年3月31日 主要驱动。随着地缘扰动升温，全球市场风险偏好下行，经济增长担忧发酵，贵金属、有色金属价格已大幅回落，燃料价格快速攀升对居民潜在出行可能也将逐步带来一定负面影响。输入性因素抬升整体通胀读数的确定性较高，但对国内核心通胀的影响尚有待观察。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 若能源价格上涨并未传导至核心通胀，甚至通过抑制需求导致核心通胀修复放缓，参考历史情形来看，央行不仅不会收紧货币政策，相反政策利率还存在继续调降的可能。但考虑到政策空间始终受到内部净息差的约束，能源价格高企的状态下，我们认为央行实际降息的幅度将会相对克制。而若能源价格上行向核心通胀传导则将对央行“宽货币”加码形成明显掣肘，即便货币政策宽松基调可能不变，但央行流动性管理维持阶段性紧平衡的概率也将相应上升。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货4月报 三、企业融资需求回升，居民延续“缩表” 2月国内贷款余额同比+6.0%，较上月回落0.1个百分点；社融存量同比+8.2%，与上月持平。分部门看，企业部门融资同比+7.9%，回升0.27个百分点；政府、居民部门融资同比分别+16.6%、+0.23%，分别回落0.7、0.31个百分点。信贷社融的最大亮点仍在企业部门，中长期贷款、非标融资同比均明显多增，融资需求改善或与外需高增有关。而居民部门延续“缩表”态势，表现仍显偏弱，这与国内相对低迷的终端需求相互印证。高频数据显示，进入3月，虽然部分样本城市地产销售数据尚可，但票据利率震荡回落，指向月内信贷投放可能表现平平。 数据来源：银河期货，Wind 国债期货4月报 2026年3月31日 货币供给端，2月M2同比+9.0%，与上月持平；M1同比+5.9%，较上月回升1.0个百分点。国内货币活化程度提升释放较为积极的信号，除企业融资回暖带来部分派生存款外，外需高增下，外向型企业经营改善且结汇意愿偏浓可能是M1同比增速上行的主要原因。 存款结构上，季节性特征较为明显，“春节”假日期间部分企业、财政存款转化为居民存款，呈现此消彼长态势。与此同时，非银金融机构存款新增1.39万亿元，前两月累计新增2.84万亿元，创出历史同期新高。今年一季度是居民定存到期高峰，低利率下“存款搬家”现象增多可能是推升非银存款规模主要原因，但我们认为非银存款高增与资金流入权益市场之间并未直接关联。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货4月报 2026年3月31日 四、资金面平稳偏松，政策加码概率不高 3月央行中长期流动性投放小幅缩量，两期买断式逆回购净回笼3000亿元资金，MLF续做净投放500亿元资金，合计净回笼2500亿元。不过从价格角度看，市场资金面整体仍显均衡趋松。银存间质押式回购加权平均利率低位窄幅波动，截止3月30日收盘，月内DR001、DR007分别为1.3152%、1.4389%，分别较上月回落约1.75bp、5.22bp。长期资金方面，月内同业存单发行利率震荡下行，其中1Y股份制银行发行利率降至1.53%附近，较上月末回落约6bp。 当前货币政策支持性的立场和适度宽松的基调并未改变，低位窄幅波动的市场资金价格对债市而言较为友好，尤其是对于中短端而言。但在能源价格走高并可能向核心通胀传导的情况下，我们认为短期内央行“宽货币”加码的概率相对较低，资金价格进一步下行的空间或将有限并对中短端做多赔率构成约束。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货4月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 五、债券供给未超预期，市场风偏有所反复 “更加积极的财政政策”基调下，市场对超长债供给的担忧始终存在。与此同时，去年政策面推动中长期资金进入股市的导向也较为明确，股债资产再平衡一定程度上缓和了债市面临的“资产荒”局面，发展到去年四季度，甚至引发市场对金融机构承接超长债能力的疑虑。 今年“两会”政府工作报告中，狭义赤字率目标为4.0%，与去年持平，不考虑存量资金结转，专项债用于化债收储部分以及准财政工具等因素，广义赤字率为8.1%，较去年回落0.4个百分点。若考虑年内可能追加的专项债限额，今年新增政府债券供给143900亿元，同比 国债期货4月报 仅小幅增加300亿元。我们认为“两会”期间公布的发债力度是略逊于此前预期的，市场对超长债供给的过度担忧理应有所缓和。 数据来源：银河期货，Wind 而年初权益市场较为亢奋期间，我们关注到监管态度边际上出现了一定变化，比较明确的逆周期调节信号之一是1月14日沪深北交易所发布通知上调融资保证金比例。地缘因素发酵后，全球市场风偏整体回落，国内权益市场上行动能也随之进一步减弱。虽然维稳股市基调不变，政策面托底仍是可预见的，但股市赚钱效应相较于去年有所下降还是有可能导致部分资金回流债市，并适度拉长久期以增厚收益。 国债期货4月报 六、期债估值偏低，长端利差偏高 相较于现券，3月中下旬以来，期债盘面估值多数时间处于偏低水平，尤其是对于TL合约而言。其原因，我们认为主要还是在年初基本面数据连续超预期，海外地缘扰动可能抬升短期价格指标的情况下，债市情绪趋于谨慎所致。 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 现券层面，长端偏谨慎的情绪一方面成为推升30Y新老券利差的因素之一，即便不考虑增值税影响，30Y活跃券2500006与TL合约CTD券210014之间的利差一度也走阔至9bp以上。另一方面，长端曲线斜率也进一步有所趋陡，30Y-7Y期限利差一度升至69bp上方，虽较2020年的高点尚有差距，但已处于近十年90%分位数以上水平。 国债期货4月报 后续来看，我们认