双多抗和ADC项目快速增长，研究服务业务驱动盈利能力稳健提升

核心观点与关键数据

药明生物2025年业绩加速增长，实现营业收入217.9亿元（同比增长16.7%），毛利润100.2亿元（同比增长30.9%），经调整归母净利润56.4亿元（同比增长17.9%），经调整纯利65.9亿元（同比增长22.0%）。毛利率提升至46.0%，盈利能力稳健提升。

业务板块表现：

1. 临床前收入：93.1亿元（同比增长31.9%），新签交易首付款和其他潜在收入达历史新高（潜在里程碑收入高达40亿美元），以轻资产方式参与下游药品销售回报。
2. 临床早期收入：26.4亿元（同比减少30.8%），支持156个IND申报，新签209个项目创历史新高（约半数来自美国），获得23个“赢得分子”项目（其中临床3期项目达到6个）。
3. 临床三期和商业化收入：94.6亿元（同比增长26.4%），完成28个PPQ项目，2026年已排期34个PPQ项目。

复杂分子领域：

• 新签项目中双多抗和ADC占比各为33%，公司在复杂分子领域保持市场领先地位。
• 双多抗管线达到196个，其中3个商业化项目均为高潜力资产，2026年计划执行多个PPQ，早期阶段有近20个可收取潜在里程碑和销售提成的双多抗分子。
• 双多抗收入占比近20%，同比增长超过120%，项目留存率显著高于传统单抗。

产能扩张：

• 美国MFG11基地积极推进建设，新加坡模块化DP厂已启动建设，DS厂处于设计阶段。

研究结论与投资建议

药明生物具有全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，CRDMO驱动公司业务持续增长。预计2026年至2028年公司收入分别为251.77亿元、298.23亿元、355.72亿元，归母净利润分别为56.24亿元、68.13亿元、82.60亿元，对应2026年PE为22.4倍，维持“增持”评级。

风险提示

需求下降风险、技术迭代风险、业务扩张风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。