- 事件概述：2025年全年，恒瑞医药实现营业收入316.29亿元（+13.02%），归母净利润77.11亿元（+21.69%），扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。Q4单季实现营业收入84.41亿元（+8.29%），归母净利润19.60亿元（+14.15%）。
- 创新转型成果：1）创新药成核心增长引擎，全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控，集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱。
- 国际化BD成效：1）BD业务成重要增量，对外许可收入33.92亿元（+25.6%），验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地，2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元。3）长期价值沉淀，自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元。
- 研发管线：已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。ADC平台、代谢领域、自免领域等关键赛道进展顺利。公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项III期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。
- 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。维持“买入”评级。
- 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。
