盈利能力承压，回款改善

盈利能力承压，回款改善 glmszqdatemark2026年03月30日 推荐维持评级当前价格：3.10元 公司公告25年年报，收入稳增利润同比较多下降。公司公告2025年年报，2025年公司收入4,529亿元，yoy+4%；归母净利58.4亿元，yoy-30%；扣非归母净利46亿元，yoy-29%。对应25Q4公司收入1,294亿元，yoy-9%；归母净利27亿元，yoy-44%；扣非归母净利20亿元，yoy-46%。25年公司收入增长保持一定韧性，盈利能力阶段承压。 收入增长有韧性，电力运营/新型储能/氢能等第二曲线蓬勃发展。2025年公司设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造业务收入分别yoy+6%/+6%/+7%/+6%至220/3,890/388/343亿元，其中前三业务中新能源及综合智慧能源方面收入分别-3%/+2%/+30%，各主要业务收入总体增长稳健，投资运营中新能源及综合智慧能源保持较好增长强度，显示公司近年积极布局新能源等电力资产的较好效果 。25年 末 公 司 控 股 装 机 电 力 资 产yoy+5.9GW至23.5GW， 其 中 风 光yoy+4.6GW至19.1GW；期末公司累计获取风光新能源指标yoy+11.6GW至82.0GW，显示公司聚焦“能源”、“能源+”优势领域有成效，同时加大新型储能如压缩空气储能、“一体化氢能”布局力度，战略性新兴产业加速突破。 分析师武慧东执业证书：S0590523080005邮箱：wuhd@glms.com.cn 25年盈利能力承压，两金周转及经营回款均同比改善。2025年及25Q4公司综合毛利率分别yoy-0.2/+1.2pct至12.2%/15.4%。2025年公司设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造毛利率分别yoy+4.2/-0.4/-3.5/+0.4pct至40.5%/7.2%/30.6%/17.2%。工程建设及投资运营毛利率承压，预计源于施工项目竞争加剧影响及新能源等电力项目盈利能力边际承压。2025年及25Q4公司归母净利率分别yoy-0.6/-1.3pct至1.3%/2.1%。毛利率拖累之外，全年净利率压力亦受较高的有效所得税税率影响及更多的少数股东损益影响，管理费用及销售费用等管控卓有成效。2025年公司两金周转天数yoy-3天至233天，经营活动/投资活动净现金流yoy分别+5/+62亿元至116/-441亿元。公司经营回款管理表现出色，战新业务等投资保持强度。 相关研究 1．盈 利 能 力 承 压 ， 现 金 流 同 比 延 续 改 善-2025/11/032．收入延续较快增长，境外表现好于境内-2025/09/103．Q1增 长 稳 健 ， 现 金 流 同 比 改 善-2025/05/134．Q4收入提速，全年分红比率明显提升-2025/04/015．新能源延续快增，经营活动现金流改善-2024/11/04 投资建议：能源强国建设领导者转型前景可期，维持“推荐”评级。公司作为我国能源强国建设的领导者，能源电力、水利两大核心主业全产业链优势强，聚焦“能源”、“能源+”，储能、氢能等新兴产业持续突破，公司转型前景值得期待。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+8%/6%/6%至4,909/5,225/5,552亿元；归母净利分别yoy+10%/11%/10%至64/71/78亿元。对应公司2026-2028年PE分别为20x/18x/16x（03/27收盘价），维持“推荐”评级。 风险提示：公司战略执行效果低于预期，电力及基建投资低于预期，减值风险 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室