核心观点
中长期看多合成橡胶（BR）。
行情回顾
一季度行情分两个阶段：第一阶段由海内外石化裂解装置产能出清驱动，东北亚乙烯衍生品产能大幅缩减，BR主力合约突破万三关口；第二阶段受美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁影响，成本传导从能源端扩散至化工品，丁二烯领涨，推动下游合成橡胶价格跟涨。
原油
波斯湾冲突导致霍尔木兹海峡实质性封锁，油价脉冲式上行或仍未结束，市场关注点已从短期涨幅转向对通胀乃至滞胀的担忧。若油价长期维持高位，依赖中东进口的欧亚国家将面临较大成本压力。
丁二烯
极端行情导致基本面崩塌，预期产能缺口迅速放大。亚欧乙烯裂解产能出清节奏前置，叠加中东原料因海峡封锁中断，对严重依赖进口的东北亚石化产业造成打击。亚洲裂解装置亏损严重，开工率降至历史低位。丁二烯作为乙烯裂解副产品，供应弹性极低，在原料短缺、装置降负的背景下价格领涨。中国进口格局发生转变，远洋货源替代效应增强，但整体进口量预期大幅下降。
顺丁橡胶
下游负反馈逐步兑现，开工率大幅下滑。一季度顺丁橡胶产量预期同比增长，但3月下旬开工率显著下滑至50%。丁二烯价格飙升导致生产毛利严重恶化，单吨亏损超2500元，严重亏损成为供应端主动降负荷的直接驱动。全钢胎节后复工良好，半钢胎供需两旺但库存压力偏高，输送带行业恢复偏慢。
价差分析
“面粉比面包贵”，合成-天胶套利逻辑爆发。地缘冲突导致传统定价逻辑失效，丁二烯与顺丁橡胶价差出现严重倒挂。在原料短缺背景下，炼厂优先保供成品油和大类基础化工品，不会因丁二烯利润高企而增加供应。合成橡胶与天然橡胶的互补效应消失，两者相关性大幅下降，“多合成、空天胶”的套利逻辑在一季度走出超预期行情。
投资建议
单边：看多；套利：关注“合成-天胶”价差走势。
风险提示
地缘冲突升级、关税政策影响、轮胎出口超预期回暖、天然橡胶主产区极端天气导致价差逻辑反转。
逻辑总结及价格走势展望
本轮一季度合成橡胶行情的核心逻辑可概括为：供给端双重冲击引发的成本驱动型上涨。第一阶段，2025年底至2026年初，东北亚地区乙烯裂解装置因长期亏损而出现产能出清，奠定了供应收缩的基础。第二阶段，2月底爆发的波斯湾军事冲突导致霍尔木兹海峡实质性封锁，中东地区原料供应中断，叠加运输受阻，严重冲击了依赖进口的东北亚石化产业。作为关键中间品的丁二烯，因其“被动式供给”属性供应弹性极低，在原料短缺、裂解装置被迫降负的背景下，价格率先领涨，并向下游合成橡胶传导。然而，下游轮胎等行业对高价接受度有限，导致“面粉贵于面包”的利润倒挂现象，最终迫使顺丁橡胶等产品开工率大幅下滑。展望后市，短期来看，地缘冲突导致的供应缺口难以迅速弥合，原料成本支撑依然强劲，价格或维持高位。但下游负反馈已开始兑现，严重的生产亏损将压制开工率回升，限制价格进一步上涨的空间，市场可能进入上下游博弈的僵持阶段。中长期来看，行情演变取决于地缘局势的走向。若霍尔木兹海峡封锁问题得到解决，供应恢复将驱动价格快速回落；但全球石化产业在经历长达四年的利润收缩后，产能出清与区域结构调整已成定局，并且油气设施修复也需要较长时间。因此即便冲突缓和，原料价格中枢也难以回到冲突前的低位。此外，合成橡胶与天然橡胶的传统互补效应已阶段性失效，后市需重点关注原料端的恢复情况以及下游对高成本的消化能力。
