合成橡胶（BR）季度报告：人间四月芳菲尽，山寺桃花始盛开

投资观点：中长期看多 合成橡胶（BR） 季度报告 报告日期2026-3-25 国贸期货研究院：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫行情回顾 一季度行情分为两个阶段：第一阶段由海内外石化裂解装置产能出清驱动，东北亚乙烯衍生品产能大幅缩减，BR主力合约突破万三关口；第二阶段受美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁影响，成本传导从能源端扩散至化工品，丁二烯领涨，推动下游合成橡胶价格跟涨。 国贸期货研究院-助理：施宇龙从业资格证号：F03137502 ⚫原油：大宗之王，通胀之母 波斯湾冲突导致霍尔木兹海峡实质性封锁，这是自两伊战争以来首次真正意义上的石油出口遏制。油价脉冲式上行或仍未结束，市场关注点已从短期涨幅转向对通胀乃至滞胀的担忧。尽管国内通过分散进口、发展新能源等方式增强调节能力，但若油价长期维持高位，依赖中东进口的欧亚国家将面临较大成本压力。 ⚫丁二烯：极端行情导致基本面崩塌，预期产能缺口迅速放大 亚欧乙烯裂解产能出清节奏前置，叠加中东原料因海峡封锁中断，对严重依赖进口的东北亚石化产业造成打击。亚洲裂解装置亏损严重，开工率降至历史低位。丁二烯作为乙烯裂解副产品，供应弹性极低，在原料短缺、装置降负的背景下价格领涨。中国进口格局发生转变，远洋货源替代效应增强，但整体进口量预期大幅下降。 ⚫顺丁橡胶：下游负反馈逐步兑现，开工率大幅下滑 一季度顺丁橡胶产量预期同比增长，但3月下旬开工率显著下滑至50%。尽管产能持续释放，但丁二烯价格飙升导致生产毛利严重恶化，单吨亏损超2500元，严重亏损成为供应端主动降负荷的直接驱动。全钢胎节后复工良好，半钢胎供需两旺但库存压力偏高，输送带行业恢复偏慢。 往期报告 【ITF-合成橡胶】情绪与基本面共振，BR仍有上涨空间20260115【ITF-合成橡胶】2026年年度报告：大浪淘沙沉浮定，“烯”光初现夜将明20251211【ITF-合成橡胶】成本定价驱动胶价下行，弱现实仍未见改善迹象20251027【ITF-合成橡胶】基本面僵持抑制BR上行，关注后续供给端对价格支撑20250901【ITF-合成橡胶】2025年下半年投资报告：合成橡胶成本定价逻辑偏强，关注供给端扰动与去库进度20250630【ITF-合成橡胶】基本面僵持抑制BR上行，关注供给端对价格支撑20250423 ⚫价差分析：“面粉比面包贵”，合成-天胶套利逻辑爆发 地缘冲突导致传统定价逻辑失效，丁二烯与顺丁橡胶价差出现严重倒挂。在原料短缺背景下，炼厂优先保供成品油和大类基础化工品，不会因丁二烯利润高企而增加供应。合成橡胶与天然橡胶的互补效应消失，两者相关性大幅下降，“多合成、空天胶”的套利逻辑在一季度走出超预期行情 ⚫投资建议 单边：看多；套利：关注“合成-天胶”价差走势。 ⚫风险提示 地缘冲突升级、关税政策影响、轮胎出口超预期回暖、天然橡胶主产区极端天气导致价差逻辑反转。 1行情回顾 一季度丁二烯与合成橡胶的价格走势可谓是波澜壮阔。驱动行情走强可分为两个阶段：（1）海内外石化裂解装置产能出清开始逐步兑现；（2）波斯湾军事冲突升级导致全球能源咽喉被遏制，进而影响欧、亚炼厂的原料采购遭受冲击。 1月中旬随着台塑CPC4号裂解装置因亏损长停、旭化成三菱化学（AMEC）决定关停位于水岛的乙烯裂解装置、YNCC计划年内关停位于丽水的2号和3号石脑油裂解装置等消息的流出并被证实，东北亚地区乙烯衍生品产能预计大幅缩减。结合2025年底国内丁二烯资源贸易流向从净进口往出口方向转移的实际转变来看，一场海内外石化产业的全面重塑正悄然而至。此时盘面BR主力合约价格已从万元附近，并在月底前脉冲式地突破了“万三”关口。 2月份春节前夕受到节前买货成交意愿下滑以及部分装置降负，BR主力合约价格有所回调，但仍维持在【12500，13300】区间内高位震荡，并且节后回归首周市场观望意愿仍然偏强，部分企业计划正月十五开工，市场成交较为清淡，盘面走势高开低走。 此轮行情爆发的接力点在2月28日周末，美以对伊突发的联合打击同时打破了平静的市场节奏，尤其是3月份伊朗革命卫队宣布封锁霍尔木兹海峡之后，价格传导逻辑链逐步从上游能源端往下游化工品扩散。作为烯烃链条里价格弹性受供应端扰动最大的品种之一——丁二烯，在本轮上涨行情中格外亮眼，原料价格大幅上调的同时也推动下游合成橡胶价格跟涨。 资料来源：Wind、钢联、国贸期货研究院 2原油：大宗之王，通胀之母 对合成橡胶产业链的分析依旧还是绕不开原油这个宏观价格锚定。在2022-2025年间，油价中枢呈现出持续下行趋势，主要由于全球原油产能及产量大幅增加，叠加新能源替代影响导致基本面持续走弱。值得注意的一点是，此时低价制裁油正在暗中发挥着作为抑制全球通胀的角色，也正因此导致了能源结构区域分化，化工行业进入长达近四年的产能扩张和利润收缩周期，企业经营能力在这阶段内持续承压。同时“石油-美元”体系也同样因非美元结算体系导致的去美元化和世界经济分工转型影响下的全球工业化重构所逐步弱化。 波斯湾冲突导致霍尔木兹海峡已经实质性封锁，这是自1980年两伊战争以来历史上首次真正意义上的石油出口遏制。从当前局势走向和已知信息来看，油价脉冲式上行的第一阶段或仍未结束，霍尔木兹海峡封锁带来的深层影响将随着时间的推进对市场冲击逐步加深。当前市场参与者的分析重心已经从“短期油价还能再涨多少”逐步向“经济是否会面临通胀，甚至是极端滞涨”的恐慌情绪转移。值得注意的是，当前经济所处的周期与往年不同，国内不仅仅在原油上分散进口来源、建立大量地面管输和地下战略储备，并且同时也在大力发展新能源，为制造业提供稳定的能源动力，因此市场的自适应调节能力事实上仍然较优。当然，即便海峡立刻解封、浮仓释放，油价或将从三位数迅速下跌，但预计仍较难立刻回到地缘冲突发生前的水平。另外，中东地区被损毁的油气设施恢复也将面临较长时间，Dubai-Brent价差扩大也反映了短期这一区域间结构性分化的情况。若是在未来一段时间油价长期维持高位，低效企业经营利润将面临亏损，叠加美联储降息预期降温，CPI指数仍处高位，尤其是欧洲和亚洲内（日本、韩国、印度等）能源进口对中东依赖度较大的国家将承担更大的成本压力。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：Platts、FGE、国贸期货研究院 3丁二烯：极端行情导致基本面崩塌，预期产能缺口迅速放大 支撑丁二烯价格在化工板块内首轮大幅领涨的核心逻辑是亚欧乙烯裂解产能出清节奏前置，这对严重依赖进口的东北亚石化产业造成了毁灭性打击。韩国、日本和台湾地区的裂解装置由于无法获得足够的原料，不得不将开工率降至最低水平，韩国YNCC、Lotte、LG、台湾台塑等亚洲主要裂解装置纷纷宣布不可抗力或降低负荷，同时中东地区原本占中国进口约17%的货源也因海峡封锁而中断。为了优先保障国内供应，韩国政府甚至宣布限制石脑油出口，这切断了原本流向东南亚和中国独立炼厂的最后边际供应。在东南亚，泰国SCG和IRPC、马来西亚PRefChem等裂解装置也因原料短缺而面临运营困境，进一步加剧了区域性的供应短缺。高昂的成本和原料的可得性已经成为决定亚洲石化装置能否继续运行的核心变量。 乙烯方面，东北亚CFR现货价格升至1300-1400美元/吨，尽管价格高企，下游承接能力受限，买卖价差明显，美国远洋货物报价超1400美元/吨，但因到货时间晚成交有限。石脑油裂解装置亏损严重，84%的亚洲裂解装置在3月处于亏损状态，预计4月仍有79%无法扭亏。3月12日东北亚乙烷裂解现金成本为664美元/吨，现金利润达326美元/吨。乙烷裂解表现相对稳健，中国部分乙烷裂解装置已开始出口乙烯，成为区域供应的补充来源。煤制烯烃路线（CTO）利润也因成本可控，呈现出扩张表现。 截至2026年3月23日，丁二烯韩国FOB报2250美元/吨，中国CFR报2300美元/吨，鹿特丹FOB报1390美元/吨。中石化华东丁二烯挂牌价格上调2000元/吨至18000元/吨，丁二烯行业产能利用率68.42%，已达到历史低位水平。丁二烯短期涨价驱动除了由于成本端石脑油MOPJ涨价受到利润挤压进而被动挺价，还有全球市场的原料断供带来的供需失衡导致。 资料来源：OPIS、国贸期货研究院 资料来源：Wind、Argus、国贸期货研究院 2026年一季度我国丁二烯产量持续维持高位水平，截至3月20日，达到138.71万吨，同比增长12.06%。1-2月份产能利用率也维持在70%以上高开工水平，2月份产能利用率最高达76.28%，接近去年高位水平。但3月份由于中东地缘冲突影响，丁二烯装置负荷开工率显著下调，民营装置关停幅度较大，仅剩国营和部分原料库存富裕的企业又在持续运营，截至目前产能利用率已回落至70%以下，并且有进一步下降的预期。由于丁二烯属于乙烯裂解副产品，其供应具有“被动式供给”属性。因此丁二烯生产利润并不会直接决定丁二烯产量，而石脑油裂解乙烯经济性则是决定丁二烯产量的直接影响因素。 根据中国海关数据统计，2025年全年中国丁二烯进口总量约为36.8万吨，韩国以9.47万吨的进口量稳居首位，但较上年下降21.2%，而荷兰、美国、阿曼分别以3.56万吨、2.98万吨、2.87万吨的进口量实现大幅增长，成为补充供应的重要力量；进入2026年1-2月，进口格局受装置关停潮的影响，自韩国进口量降至约2.97万吨，同比下滑20.9%，反映出东北亚因利润亏损严重导致企业主动降负重组，自荷兰进口增至1.52万吨、自美国进口0.78万吨，远洋货源替代效应明显增强，而自伊朗进口基本中断。2026年全年，受美伊冲突持续及东北亚装置检修影响，预计自韩国进口进一步下降，自伊朗进口减少40%左右，整体进口总量预期大幅下降，阶段性供应收紧预期下丁二烯价格仍具备较强支撑。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 4顺丁橡胶：下游负反馈逐步兑现，开工率大幅下滑 2025年一季度，高顺顺丁橡胶预期产量37.88万吨，同比增预计长16.81%。1-2月顺丁橡胶价格高企，刺激民营顺丁厂大量开工，2月平均产能利用率达到78.76%高位，同比增加14.55%。从设计产能看，虽然顺丁橡胶产能仍有扩张预期，但新增产能主要集中于下半年，并且新增产能投放节奏放缓，2025年产能同比增长10.41%至212.2万吨，2026年预计进一步增长11.31%至236.2万吨。此外，在开工方面，月度数据显示2026年1月产量达14.99万吨，产能利用率升至75.97%，但2月小幅回落。春节后开工率迅速拉升至80%上方，但3月下旬显著下滑，截至3月24日开工率降至50%左右，产量同步缩减至26333吨。这表明尽管产能持续释放，但受制于短期地缘政治因素带来的负反馈效应，近期供应端出现主动收缩迹象。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 进出口格局在2025年发生显著转变。自2025年下半年起，出口量持续高于进口量，中国已由净进口国转变为净出口国。2025年8月出口量高达3.32万吨，而进口仅1.49万吨，净出口规模创下阶段高点。进入2026年，1月进口3.36万吨、出口3.19万吨，进出口规模均处高位；2月受春节影响，两者环比回落至2.41万吨和2.49万吨，但净出口格局延续。整体看，国内产能扩张后，企业积极开拓海外市场消化过剩供应，出口成为平衡国内供需的重要渠道。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 从周度企业加贸易商总库存来看，2026年2月底库存一度攀升至5.35万吨的高