核心观点与投资要点
乖宝宠物通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间。预计公司2025-2027年营业收入分别为65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%；归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.1X/23.5X/19.0X。首次覆盖，给予"买入"评级。
行业与公司分析
2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，其中猫增长2.5%至7153万只。乖宝宠物主营宠物食品，产品涵盖主粮、零食及保健品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵。2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%；归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%。2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%；归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%。25H1主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%）。公司以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一。
关键假设
- 主粮收入：2025/2026/2027年分别为38.2/50.8/65.0亿元，同比增长42%/33%/28%。
- 零食收入：2025/2026/2027年分别为26.6/28.7/31.0亿元，同比增长7%/8%/8%。
- 保健品及其他收入：2025/2026/2027年分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比增长15%/20%/20%。
- 毛利率：2025/2026/2027年主粮毛利率分别为45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。
别于市场的认识
- 公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出。
- 自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累。
- 品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化。
股价的催化剂
- 线上品牌势能持续释放，自有品牌份额加速扩张。
- 高端主粮产能扩张，拓宽中长期增长空间。
- 关税扰动缓和带来海外代工业务修复。
风险提示
- 行业增长不及预期。
- 行业竞争加剧。
- 销售费用率超预期上行。
- 原材料价格波动。
- 海外关税政策不确定性。
财务数据及盈利预测
2023-2027年，公司营业收入分别为43.27/52.45/65.59/80.49/97.20亿元，同比增长27.4%/21.2%/25.1%/22.7%/20.8%；归母净利润分别为4.30/6.25/7.00/9.00/11.10亿元，同比增长60.7%/45.7%/12.3%/28.4%/23.7%。毛利率预计2025-2027年分别为43.0%/43.5%/43.9%。
