2025年报点评营收增速转正，轻资本业务优势凸显

全国性股份制银行Ⅲ2026年03月30日 推荐（维持）目标价：53.87元/66.90港元当前价：39.44元/48.96港元 招商银行（600036）2025年报点评 营收增速转正，轻资本业务优势凸显 事项： 华创证券研究所 ❖3月27日晚，招商银行披露2025年年报，2025年实现营收3375.32亿元，同比+0.01%（1-3Q25同比-0.51%），归母净利润1501.81亿元，同比+1.21%（1-3Q25同比0.52%）；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%。 证券分析师：林宛慧邮箱：linwanhui@hcyjs.com执业编号：S0360524110001 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 评论： ❖核心营收延续改善，营收增速转正；成本有效管控及税收节约下，归母净利润增速小幅提升。1）核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。4Q25净利息收入同比增长2.9%，增速环比+0.8pct，主要得益于规模稳健增长及单季净息差小幅回升；单季财富管理业务收入同比高增31.3%，促使4Q25中收同比增长16.3%，增速环比+9.2pct；其他非息收入受债市波动导致的公允价值变动影响，4Q25同比下降20.2%，是营收主要拖累项。2）利润增速环比小幅提升。在营收增速转正、成本管控有效（25年业务及管理费同比+0.3%，增速环比下降8bp）以及税收节约（25年所得税同比下降4.2%，增速环比-6.8pct）的背景下，归母净利润增速较前三季度提升0.7pct至1.2%。 公司基本数据 总股本(万股)2,521,984.56已上市流通股(万股)2,062,894.44总市值(亿元)9,946.71流通市值(亿元)8,136.06资产负债率(%)90.20每股净资产(元)43.4312个月内最高/最低价48.24/37.50 ❖4Q25息差环比企稳回升，资产端收益率环比降幅收窄，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。25年累计净利息收益率环比持平于1.87%，净利差环比上升1bp至1.78%。Q4单季NIM为1.86%，环比+3bp。单季净息差有所回升，主要得益于资产端收益率降幅收窄，单季生息资产收益率/贷款收益率分别环比下降5bp/4bp至2.92%/3.21%；负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，单季计息负债成本率/存款成本率分别环比下降9bp/8bp至1.13%/1.05%。 ❖对公信贷发力，资产结构保持稳健。1）资产端信贷投放由对公驱动。截至2025末，总资产达13.07万亿元，其中贷款和垫款总额7.3万亿元，同比增长5.4%，规模增长较为稳健。Q4对公信贷发力，年末同比增长9.1%，增速环比+1.1pct，主要投向政信类、制造业及批零业；或受按揭提前还款影响，零售贷款增速放缓，年末同比增长2.1%，增速环比下降1.4pct。不过下半年非房零售贷款余额均有所增长，尤其是个人经营贷增长较快，下半年新增320.5亿元，年末经营贷余额同比增长6.1%；2）负债端存款规模稳步增长。客户存款总额9.83万亿元，同比增长8.1%，增速环比放缓，主要是企业定期存款有所压降。活期存款占比环比有所提升，环比+1.7pct至50.8%，体现招行较好的资产负债经营能力。 相关研究报告 《招商银行（600036）2025年三季报点评：财富管理收入继续提速，风险指标保持优异》2025-10-30《招商银行（600036）2025年半年报点评：业绩增速转正，价值银行优势巩固》2025-08-31《招商银行（600036）2025年一季报点评：客户基础夯实，息差环比降幅收窄》2025-04-30 ❖价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。25年集团口径财富管理业务收入同比增长21.4%，主要是公司抓住零售客户资产配置切换时机，大力发展资管产品，代理基金、理财、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长40.4%/19%/65.6%至58.5亿/93.5亿/35.2亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。25年末管理零售客户总资产(AUM)余额突破17万亿元，同比增长14.4%，非存AUM占比提升0.6pct至75%；金葵花/私行客户数分别为573/19.93万户，分别同比增长13.1%/17.9%，高价值客户基础持续夯实。 ❖资产质量总体稳健，单季不良净生成率有所波动。1）整体风险指标平稳。25年末，不良贷款率环比持平于0.94%，关注率/逾期率环比持平/下降9bp至1.43%/1.25%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良净生成率有所波动。母行口径4Q25不良生成率为1.25%，环比+35bp，其中Q4对公/零售不良净生成率分别+55bp/+17bp至0.59%/1.82%。3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.89%，较上半年下降4bp。其中房地产业贷款不良率为4.64%（母行口径），较年初下降10bp，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.06%，较上半年上升4bp，主要受按揭和个人经营贷等影响，消费贷不良率有所改善。按揭/信用卡/消 费 贷及 其 他/经 营 贷 不 良 率较H1分 别+5bp/-1bp/-14bp/+26bp至0.51%/1.74%/1.11%/1.22%。整体风险仍可控。 ❖投资建议：招行核心营收增长平稳，营收增速回正，财富管理业务和负债端表 现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%（26-27E前值1.4%/4.9%），当前股价对应26E PB0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.15X，对应目标价53.87元，按照AH股溢价率0.91，对应港股目标价为66.90港元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 副所长、金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第五名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第五名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所