季度报告：临危慎行，藏器待时

宏观不确定性上升，风险控制优先

二季度宏观环境充满不确定性，地缘冲突、美国大选、关税谈判等因素可能导致价格剧烈波动，因此风险控制应成为首要任务。供应端，海外锌矿产量指引大幅下修，地缘扰动加剧供应预期差，国内锌精矿增量多在下半年，进口受阻，矿冶平衡将持续收紧，TC承压。海外炼厂减产可能性仍锚定地缘，主要在欧日韩，扰动可能发生在后期。国内炼厂高开工难以改变，减产压力或在后期逐渐显现。需求端，国内初端下游表现偏弱，出口为主要支撑，镀锌出口强劲，压铸锌合金和氧化锌出口表现良好。资金落地效率提升，二季度实物工作量有望回升，基建实物工作量整体维持低迷，地产端对锌消费的拖累或边际缓和。耐消需求内弱外强，二季度消费有望改善，汽车内需走弱，出口强势，家电内需弱复苏，出口超预期回暖。能源价格上涨抬升通胀担忧，部分外需或转为内需出口。全球锌锭显性库存或步入去化阶段，但二季度内外锌锭或均难现紧缺。短期面临风险，看好长期价值，建议长线逢低买入，短期规避风险，做好仓位管理和风险对冲。跨期方面，以跨期正套思路对待；内外方面，内外正套逻辑可能受阻，建议暂以观望为主。价格主要运行参考区间【22500，24500】。主要风险包括地缘扰动、美国政策变化和炼厂超预期减产。