美港股市场报告 2021年01月26日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 英特尔：临危换帅，英特如何适应追赶者角色？ 2019年，英特尔超越三星成为全球营收最多的半导体公司。然而在2020年，英特尔却意外遭遇滑铁卢，产品创新遭遇瓶颈，7nm技术一再推迟，对营收贡献比重最高的PC市场份额被AMD反超，英特尔从领跑者变为追赶者。 英特尔的疲态也反应在资本市场中，过去一年，英特尔股价横盘了整整一年，甚至跑输大盘，而主要竞争对手AMD、英伟达涨幅均超过100%，在机遇和挑战并存的2020年，英特尔的表现可以用糟糕来形容。 | 投资要点 ➢ 英特尔产品迭代落后主要竞争对手 从产品层面来看，英特尔在2020年有一些亮眼表现，如推出第十代台式机处理器、第11代酷睿移动处理器，但还不足以推翻AMD的多线程领先优势，AMD今年在移动PC市场上表现很强势，堆核心数量这个策略让AMD赢得了更多市场份额，英特尔只能维持正常的产品迭代。 ➢ 后7nm制程进展无果，台式机份额反超被AMD反超 英特尔还在苦苦追求7nm量产技术，英特尔如今在芯片方面的市场竞争力日趋衰落。2021年，AMD首次在全球台式机CPU市场份额上超过了英特尔。2021年第一季度最新统计果 显示，AMD在全球台式机CPU市场上占据了50.8%的份额， Vincent Cheung vincent.c@itiger.com 孟文标 mengwenbiao@itger.com 英特尔 FY2020Q4财务数据 最新收盘价 58.85 总市值 2322亿 TTM每股收益 5.11 LYR市盈率 11.89 净资产收益率 26.36% 2020净利润 208.99亿 52周最高 69.29 52周最低 43.61 近期价格走势图 往期回顾 ➢ 《网易：游戏核心稳健，有道增长迅速，云音乐提升估值》20200601 306090一周个股分析 英特尔（INTC） 美港股市场报告 2021年01月26日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 超过了英特尔占49.2%的份额。 ➢ 英特尔临危换帅 面对前所未有的危机感，英特尔宣布任命Pat Gelsinger为新任CEO，很明显带有技术背景的新任CEO Pat Gelsinger上任是来解决英特尔技术乏力的问题，帮助英特尔更好地专注于超大规模、企业级OEM，并缩小与AMD、NVDA的差距。英特尔拟将生产任务外包给台积电迈则出了实质性的一步。 ➢ 小结 2021年对英特尔来说仍然是机遇和挑战并存的一年，要完全扭转PC市场份额下滑的趋势，仅靠疫情带动的惯性增长是远远不够的，7nm制程能否取得突破性进展至关重要，相比AMD，英特尔已从领跑者变为追赶者，其自动驾驶公司Mobileye或为下一个突破口。 ➢ 风险提示 ⚫ 宏观经济状况继续波动或走弱； ⚫ 个人电脑销售下滑速度快于预期；数据中心支出大幅放缓； ⚫ 疫情导致未来供应链约束或需求破坏，英特尔的业务可能会受到负面影响。 一、产品迭代已落后主要竞争对手 我们先梳理一下2020年英特尔在CPU新产品方面的进展。 ⚫ 四月，Intel Comet Lake家族降临，但内核架构依然基于Skylake，几乎没有带来任何惊喜； ⚫ 五月份——英特尔第十代台式机处理器登场； ⚫ 六月，Intel发布了大小核3D封装的Lakefield，但Lakefield的最终产品在市场上的呼 美港股市场报告 2021年01月26日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 声并不高； ⚫ 九月，Intel正式发布第11代酷睿移动处理器Tiger Lake，这是英特尔本年度最重磅的产品，被外界看作是英特尔近些年来最大的一次飞跃。 在此期间，英特尔正式更新了自己的企业品牌形象，从企业Logo到产品品牌Logo，全部都进行了重新设计。从市场反馈来看，AMD的核心数量优势面对Intel依然是碾压的，10nm相对7nm天然存在落后。 从产品层面来看，英特尔在2020年有一些亮眼表现，但还不足以推翻AMD的多线程领先优势，英特尔只能维持正常的产品迭代。 反观CPU领域主要的竞争对手，AMD今年在移动PC市场上表现很强势，堆核心数量这个策略让AMD赢得了更多市场份额。再加上“核心多性能强”这个很多消费者都固有的观念，AMD在消费者中的口碑节节攀升。并且，2020年11月，苹果宣布推出使用自研M1芯片的MacBook Air，Mac Mini和13英寸MacBook Pro时，放弃了英特尔的硅芯片，这给英特尔的移动技术发展带来了一定程度的抑制。 图1：苹果自研M1芯片 数据来源：公司财报，老虎证券 美港股市场报告 2021年01月26日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 二、PC业务勉强支撑营收 2020年，英特尔全年营收779亿美元，同比增长8%，这是英特尔历史最高的全年营收，最核心的原因还是疫情导致远程办公和居家办公需求激增，全球PC市场需求迎来反弹，因此营收占比最高的PC业务还能支撑起英特尔年度营收实现正增长。 图2：英特尔年度应收和净利润 数据来源：Bloomberg，老虎证券 即便是在这样的背景下，英特尔四季度营收同比仍然是下滑的，且相比前三个季度同比下滑幅度仍然在扩大，这并不是一个好兆头。 分业务看，英特尔PC业务所在的客户端计算业务（CCG）四季度营收109.39亿元，占全季度营收的54.76%，环比上季度增长11.09%，与去年同期相比增长9.28%。全年看，PC业务是英特尔唯一还在增长的业务部门，占比逐步提升。 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000100200300400500600700800900营业总收入净利润 美港股市场报告 2021年01月26日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图3：英特尔PC和数据中心业务占比 数据来源：Blooberg，老虎证券 英特尔的非PC业务几乎全部出现了大规模下滑，其中数据中心业务营收暴跌15.6%，物联网业务和可编程解决方案营收也都同比缩水了15%以上。 三、7nm制程进展无果，台式机份额反超被AMD反超 英特尔还在苦苦追求7nm量产技术，但是英特尔如今在芯片方面的市场竞争力日趋衰落。而且在设计方面，也没有表现出独一无二的优势。 电话会议上，管理层罕见表示英特尔的7nm制程工艺在最初定义时就已经存在问题。去年7月，英特尔宣布7nm制程延期后，开始重新设计技术流程，精简工艺结构，以确保产品能在2023年顺利推出。 根据PassMark的数据，十五年来，AMD首次在全球台式机CPU市场份额上超过了英特尔。2021年第一季度最新统计结果显示，AMD在全球台式机CPU市场上占据了50.8%的354 343 330 347 322 329 340 370 371 401 101 107 112 144 160 172 191 230 235 261 0100200300400500600700PC客户端集团数据中心集团 美港股市场报告 2021年01月26日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 份额，超过了英特尔占49.2%的份额。上一次AMD领先还是在2006年第一季度，不过当时53.9%的领先优势只持续了一个季度。 图4：英特尔和AMD台式机CPU市场份额 数据来源：PassMark，老虎证券 在笔记本处理器领域，英特尔仍然占据主导地位，占有率为83.8%，而AMD市场份额为16.3%。在服务器领域，差异更加明显。英特尔占98.6%，AMD仅占1.4%。 图5：英特尔和AMD笔记本CPU市场份额 数据来源：PassMark，老虎证券 美港股市场报告 2021年01月26日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 然而，从所有CPU来看，AMD在台式机领域领先优势意味着它与英特尔之间的差距是过去15年中最小的。 图6：2012-2020年英特尔和AMD所有CPU市场份额 数据来源：PassMark，老虎证券 四、英特尔换帅可否视为转折点？ 英特尔终于感受到了危机感，近日，英特尔宣布任命Pat Gelsinger为新任CEO，现任CEO Bob Swan将于2月15日离职。很明显，Pat Gelsinger的上任是解决亟待改善的英特尔技术乏力的问题，面对台积电迅速推进的制程工艺以及AMD推出的ZEN架构，英特尔7nm制程迟迟无法取得突破，技术被竞争对手甩开对于英特尔来讲是无法接受的。 技术背景出身的Pat Gelsinger可以帮助英特尔更好地专注于超大规模、企业级OEM，并缩小与AMD、NVDA的差距。更关键的是，Pat Gelsinger可以在不背负传统关系包袱的情况下，开启英特尔更大范围的管理、运营和结构变革。 美港股市场报告 2021年01月26日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Pat Gelsinger最大的优势是他拥有40多年积累的技术经验和创新的敏锐性，迅速够找到英特尔的弱点，带领公司重新建立在CPU性能方面的领导地位，收复失去的市场份额，如果英特尔能够遏制其市场份额的损失，该公司的盈利前景应该会改善，其估值倍数应该会扩大。英特尔拟将生产任务外包给台积电也表明了这一立场，台积电2021年的资本支出预算为250亿至280亿美元，远高于预期。台积电的资本支出预算是一个强烈信号，表明英特尔极有可能会将一些先进的制造业务外包给台积电，从而降低其资本密集度，改善自由现金流，提高股东回报。 五、小结 展望2021年，全球PC市场还会呈现供不应求的局面，居家游戏、工作仍然是主旋律，预计到2021年年底全球PC和平板装机量将会达到17.7亿台，而2019年近为16.4亿台，这会给英特尔的CCG部门带来良好的机遇。当然，要完全扭转PC市场份额下滑的趋势，紧靠惯性增长是远远不够的，7nm制程能否取得突破性进展至关重要，相比AMD，英特尔已从领跑者变为追赶者。 英特尔目前计划是，基于新一代处理器架构，英特尔面向商用、移动、游戏、教育四类市场推出50多种处理器，预计2021年将有超过500种搭载其处理器的笔记本电脑和台式机进入市场，在2021年和2022年拥有强大的处理器阵容。 此外，英特尔Mobileye或成为下一个突破口。2017年3月，英特尔斥资153亿美元收购自动驾驶芯片厂商Mobileye，正式进入自动驾驶领域。经过四年的发展，Mobileye业务进入正轨，即使在汽车行业整体下滑的2020年，Mobileye芯片出货量仍同比增长了10%。 美港股市场报告 2021年01月26日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 财报显示，英特尔自动驾驶子公司 Mobileye 在 2020 年第四季度中，实现净利润 3.33 亿美元，较 2019 年同期增长 39%。2020 年全年，Mobileye 实现净收入 9.67 亿美元，较 2019 年的 8.79 亿美元增长 10%。 图7：英特尔Mobileye2020年业绩 数据来源：公司财报，老虎证券 这样的业绩增长得益于 Mobileye 在EyeQ系列芯片和 ADAS 系统出货量的提高，2020 年，Mobileye EyeQ系列芯片出货量为1930万颗，全球累计出货量达7330万颗。 Mobileye项目已经初具规模与盈利能力，随着自动驾驶技术和新能源车开始逐渐进入大众视野，英特尔有希望通过Mobileye扳回一城。 六、风险提示 ⚫ 宏观经济状况继续波动或走弱； ⚫ 个人电脑销售下滑速度快于预期