【生猪：一季度行情展望】市场化去产的叙事展开

【生猪：一季度行情展望】市场化去产的叙事展开 东证衍生品研究院农产品分析师：吴冰心 从业资格号：F03087442 交易咨询号：Z0019498 •行业现状：当前处于“市场化深亏去产”关键阵痛期，政策端已释放减产信号（能繁母猪目标下调），但短期供应洪峰、被动累库主导盘面，现货破位+高饲料成本挤压盘面高升水。 •中长期逻辑：产能去化呈“政策引导+市场化驱动”双重特征，深度亏损或倒逼中小散户及资金紧张规模场退出，去化幅度决定2026年底-2027年猪价上涨弹性。 •近期研判：二季度现货承压，被动累库压制猪价反弹，消费端无亮点+高育肥成本抑制二次育肥（投机支撑不足），现货大概率弱势震荡，难有趋势性好转。 •策略：近月合约（LH2605）维持“逢反弹沽空”思路；LH2607或结构性错杀，但短期无驱动条件；年底至27年的远月多单建议观望，等待产能去化拐点明确后布局。 •风险提示：需关注政策变化、疫病、饲料原料价格波动及资金行为带来的不确定性。 1.1、集约化程度提升：定价权转移至集团场 •国内养殖格局在2025年呈现出“三化叠加、区域重构”的鲜明特征。 •上市企业与母猪万头以上大型养殖集团合计掌控行业43.1%的能繁母猪存栏，占据绝对主导地位；小中型规模养殖场（200-3000头）存栏占比27.4%，成为稳定产能、衔接市场的重要中间层；散户（200头以下）占比已萎缩至16.9%，逐步退出主流产能体系。 1.2、周期演绎特点：节奏与趋势缠绕 •预期偏强与现货磨底 •阶段性行情的发生：从情绪博弈的“震荡磨底”到预期驱动的“远月重构”与现实兑现的“估值修复” 2.1、当前市场仍处于供过于求状态 2.1.1、存栏偏多的事实 受去年母猪产能增加影响，2025年全国生猪存栏稳步恢复，产能修复趋势明确。目前供给韧性较强，2026年1-2月样本企业生猪存栏仍处于同期最高。 2.1、当前市场仍处于供过于求状态 2.1.2、出栏压力逐级释放 国家统计局数据显示，2025年，生猪累计出栏71973亿头，同比增长2.4%；卓创资讯监测的196家企业样本显示2026年1-2月生猪累计出栏增长9.5%，继续印证规模及以上猪企市占率的稳步提升。 2.2、伴随养殖利润恶化，能繁母猪进入去产阶段 从能繁母猪存栏数据可窥见截至目前去产阶段的产能表现。2025年以来，在政策调控精准发力、市场价格震荡探底、不同规模养殖主体决策分化的多重作用下，能繁母猪存栏走出“高位僵持—低效出清—加速去化—行业分化”的四阶段。 2.2、伴随养殖利润恶化，能繁母猪进入去产阶段 •正常来说，去产的逻辑链条为商品猪销售利润下滑——>加速商品猪出栏——>加速淘汰、减少补栏 •在商品猪出栏价格下跌后，市场通常会相继进入仔猪去库存和能繁母猪去产能的阶段。仔猪的单位利润弹性低于商品猪，价格波动相对更小，因此在盈利恢复阶段，仔猪利润往往会早于商品猪回暖。 2.2、伴随养殖利润恶化，能繁母猪进入去产阶段 3月以来，除了商品猪出栏价格持续下跌，市场补仔猪需求减少，仔猪价格跌破成本线。仔猪的亏损或进一步强化母猪去产逻辑，持续关注能繁母猪淘、补节奏。 2.2、伴随养殖利润恶化，能繁母猪进入去产阶段 结合能繁母猪与商品猪的比价来看，2025年比价同比降幅显著，表明市场淘汰母猪的意愿较2024年明显增强。2026年初养殖利润回暖，淘汰进程放缓；近期伴随现货超跌，淘汰加速，母猪淘汰价格继续下滑，3月淘汰母猪出栏量或较高概率呈现明显的环比增长态势。 2.3、总结而言，节奏上，政策化去产先行、其次是市场化去产，后者具有反复性 政策强力介入： •这些举措标志着政策底已现，行业正式进入“去库+去产”双轨调整阶段。 2.3、总结而言，节奏上，政策化去产先行、其次是市场化去产，后者具有反复性 上市公司： 从近期动态看，不同企业之间在能繁母猪的产能布局上已出现明显差异。数据显示，2025年二季度末主要上市企业能繁母猪存栏量与2024年末相比，天邦食品与神农集团能繁母猪涨幅最为突出；其他多家公司则增速平缓，而龙头企业牧原股份的能繁母猪存栏量较上年末略有回调。 多家公司继续公告最新能繁母猪存栏水平，从现公开数据来看，头部猪企受政策引导，母猪存栏呈现不等降幅。以牧原为例，截至到25年9月底，牧原股份母猪存栏降至330.5万头，较24年年末下降6%，较25年二季度末下降3.8%。不过仍有部分上市猪企维持了存栏韧性，调减幅度相对有限。 截至最新，统计的17家上市猪企能繁母猪存栏较2025年三季度继续下降1.8%。 2.3、总结而言，节奏上，政策化去产先行、其次是市场化去产，后者具有反复性 根据农业农村部数据： 总结： •能繁母猪存栏降幅从25年12月开始收窄。 根据涌益咨询、钢联农产品、卓创资讯三方数据： ①政策方案细节与具体落地（弹性更大） •能繁母猪存栏在2025年6–7月达到峰值后，8月起连续去化；•25年12月-26年2月部分样本能繁母猪呈现逆势回升走势。 ②近月现货磨底对行业带来的现金流压力（预期差） 3.1、供给端：2026年一季度仍是出栏高峰，中长期减产或受MSY提升干扰 明牌：通过仔猪出生数据推演（育肥周期约6个月） •2025年5–10月仔猪出生量逐月攀升，10月达年内峰值；10月-25年12月仔猪数回落，26年1月仔猪再度增加。•对应商品猪出栏高峰将落在2026年一季度末。 3.1、供给端：2026年一季度仍是出栏高峰，中长期减产或受MSY提升干扰 明牌：通过仔猪出生数据推演（育肥周期约6个月） •2025年5–10月仔猪出生量逐月攀升，10月达年内峰值；10月-25年12月仔猪数回落，26年1月仔猪再度增加。•对应商品猪出栏高峰将落在2026年一季度末。 3.2、需求端：季节性消费淡季&肥猪需求转弱 从需求总量来看，屠宰量受出栏增多而同比提升；但结合下游市场节假日前走货情况来看，年底腌腊提振却相对有限，受四季度出栏压制，现货旺季不旺。春节后需求再度回归淡季水平，同时肥标价差的季节性走弱进一步抑制市场压栏、二育意愿。 3.3、库存：近端市场的关注点在于库存拐点 日前出栏均重逆势回升，市场处于供过于求的被动累库阶段。尽管集团猪场开启主动降重出栏的调节动作，但当前现货低价背景下二次育肥栏舍利用率处于高位，二育户被动压栏惜售行为显著，抵消集团的主动调节效果，最终推动整体出栏均重继续走高，市场生猪供给压力进一步加码。 3.3、库存：近端市场的关注点在于库存拐点 日前出栏均重逆势回升，市场处于供过于求的被动累库阶段。尽管集团猪场开启主动降重出栏的调节动作，但当前现货低价背景下二次育肥栏舍利用率处于高位，二育户被动压栏惜售行为显著，抵消集团的主动调节效果，最终推动整体出栏均重继续走高，市场生猪供给压力进一步加码。 3.3、库存：近端市场的关注点在于库存拐点 日前出栏均重逆势回升，市场处于供过于求的被动累库阶段。尽管集团猪场开启主动降重出栏的调节动作，但当前现货低价背景下二次育肥栏舍利用率处于高位，二育户被动压栏惜售行为显著，抵消集团的主动调节效果，最终推动整体出栏均重继续走高，市场生猪供给压力进一步加码。 3.3、库存：近端市场的关注点在于库存拐点 2025年鲜冻价差整体走弱，冻品有价无市，库容率呈现先抑后扬走势：一方面，因过去两年多屠宰企业踏空节奏入库导致亏损严重，上半年分割决策较往年更为谨慎；另一方面，上半年入库现货成本处于较高位置，不存在入库性价比；此外，下行周期冻品行情往往跟随鲜品走弱，市场不存在强烈投机意愿，因此，直到10月后现货超跌，入库成本下降，冻品库容率因主动与被动分割增加而向上修复。 3.4、饲料 2025：成本优势凸显，造肉成本下降（TOP5:<12元/公斤） 2026：地缘风险外溢，饲料原料价格波动加剧，饲料厂多轮提涨 3.4、饲料 对存栏的侧面验证：2月因春节假期饲料销量整体大幅下滑。1月份育肥料销量环比下降系节前加速出栏带动，然因补苗积极性增加，教保料环比显著增加。 3.4、饲料 对存栏的侧面验证：2月因春节假期饲料销量整体大幅下滑。1月份育肥料销量环比下降系节前加速出栏带动，然因补苗积极性增加，教保料环比显著增加。 4.1、观点总结 供给端，现货继续下行，呈现放量降价趋势，行业的被动累库侧面体现供应严重过剩下现实压力。伴随现货下跌，短期或出现挺价情绪，但在出栏仍继续达峰、饲料价格飙升之下，现货回暖幅度有限。亏损周期进一步延长的可能性继续强化远月反转逻辑，重点关注27年合约。需求端，二次育肥与冻品分割入库是阶段性变量，但在肥标价差继续走弱的基础上，季节性消费淡季终端消费恢复相对有限，难支撑价格强势反弹。 因此，当前近端的重点仍在于库存压力，而远月的驱动则依靠去库加速、现货下跌、利润继续恶化等市场化因素以及相对明确的政策方案落地。目前，2026年春节后现货超跌，或带动行业恢复年初因行情回暖滞缓的产能去化，中长期周期反转可期，但过去庞大的产能基础使得反转高点存疑。一句话总结，如无政策性去产的有效动力助推，依靠市场化去产带来的价格弹性需要一段相对“糟糕”的市场环境点燃。 4.2、策略 LH2605：延续库存压力的交易，盘面升水较高，或维持升水挤出LH2607：过渡合约，兼有供需拐点特征，适合套利对冲配置LH2609-2701：反转预期，等待超跌后买入（下方行业最低成本11.2-11.3支撑） 风险提示 疫病、饲料原料价格波动、资金行为、政策变化 分析师承诺 吴冰心 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 免责声明 上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司电话：4008859999公司网址：www.orientfutures.com