燃料油周报：情绪溢价反复震荡，基本面矛盾仍存

市场分析 本周燃料油期货市场表现：中东地缘局势依然紧张，虽然美国方面传达出一些缓和信号，但军事冲突并未停止。霍尔木兹海峡通航持续受阻，且当地能源基础设施受到的损害在逐渐积累，包括燃料油在内的能源板块商品价格维持高位运行，且波动率极大。FU主力合约周度跌幅录得6.14%，LU主力合约周度跌幅录得7.78%。 供应方面：在美以与伊朗双方的冲突爆发后，中东地区石油供应面临巨大冲击。其中，霍尔木兹海峡是能源市场以及地缘影响的关注焦点。目前来看，虽然有消息报道伊朗允许部分国家的船只有条件通过，但实际检测到海峡通行油轮数量依然处于低位，事实上接近于关闭的状态。参考Kpler口径，2025年伊朗高硫燃料油月均发货量估计在117.2万吨，波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29%。因此，霍尔木兹海峡的物流阻断将导致高硫燃料油供应显著收紧。从目前的船期数据来看，中东3月高硫燃料油发货量预计在167万吨，环比减少220万吨，同比下降196万吨。其中，伊朗3月份高硫燃料油发货量预计在32万吨，环比减少57万吨，同比下降56万吨。中东大部分燃料油出口来自于波斯湾港口，红海地区港口（如Yanbu等）以及富查伊拉（受袭击难以正常运营）增量有限。如果通过消耗前期的陆上与浮仓库存可以在短期对冲中东供应的中断，但如果霍尔木兹海峡关闭时间持续较长，则船燃、炼厂、发电厂等下游客户都将逐步面临原料短缺的困境。此外值得一提的是，战争双方在持续攻击对方的能源设施，且造成多家炼厂、油田、码头设施的损坏。参考IIR数据，中东炼厂检修产能已超过260万桶/天，这意味着即便海峡通航，中东包括燃料油在内的成品油可能在短期也难以完全恢复。俄罗斯方面，在中东供应受阻的背景下俄罗斯成为燃料油市场重要的边际增量来源，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工，目前高运费以及亚洲市场的强Back结构抑制了跨区贸易量。参考船期数据，俄罗斯3月截至目前的高硫燃料油发货量预计249万吨，环比2月份增加20万吨，同比减少25万吨。 低硫燃料油方面，虽然中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主，但霍尔木兹海峡受阻也会对低硫燃料油产生巨大的影响。一方面，中东原油出口中断将导致亚洲地区炼厂原料紧缺，炼厂开工率被动下滑，从而导致低硫燃料油减产；另一方面，柴油与航煤裂解价差暴涨，使得低硫燃料油组分价值显著抬升，预计更多组分被柴油分流。此外卡塔尔、阿联酋等地LNG供应中断导致国际天然气市场收紧，对于部分炼厂来说，天然气是制取氢气的原料，天然气原料短缺将导致加氢脱硫装置开工率受损，进而收紧低硫燃料油供应。值得一提的是，自从阿祖尔炼厂投产后，科威特成为波斯湾主要出口低硫燃料油的国家。在冲突爆发后，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能，暂时还没有看到明确的受损消息。参考船期数据，科威特3月低硫燃料油发货量预计在23万吨，环比下降43万吨，同比减少43万吨。科威特燃料油供应将持续受到霍尔木兹海峡封锁的影响。尼日利亚方面，Dangote炼厂RFCC装置已经在2月重启，低硫燃料油供应随后显著收紧。参考船期数据，尼日利亚3月份低硫燃料油发货量为0，环比下降29万吨，同比减少8万吨。我们认为如果没有装置故障，Dangote炼厂会优先生产汽柴油。国内方面，产量维持低位，受原料问题影响炼厂开工负荷将受到压制。参考隆众资讯统计，2月份国内炼厂保税用低硫船燃产量83.2万吨，环比减少2.1万吨，跌幅2.46%。 需求方面：在中东地区地缘冲突爆发后，出于安全考虑，许多船舶选择绕行或从其他资源地补库，从而增加了航距，间接提振船用燃油消费，此外还有相当一部分中东地区船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口）。发电方面，中东地缘冲突导致天然气价格暴涨，埃及、巴基斯坦等国可能会增加对燃料油的采购（尤其以色列是埃及天然气的重要来源之一）。虽然目前尚处于电力终端消费淡季，但极端环境将进一步刺激下游的备货需求。参考船期 数据，埃及3月高硫燃料油进口量预计在20万吨，环比持平，同比提升3万吨，后续还有增长空间。炼厂方面，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求，由于中东地区物流受阻，亚太地区的浮仓库存可能成为短期的重要来源。参考船期数据，我国3月高硫燃料油进口量预计在127万吨，环比减少2万吨，同比增加34万吨。 库存方面：本周新加坡燃料油库存2450.9万桶，环比前一周增加1.96%；中国保税燃料油样本港口商业库存量为144.9万吨，环比增加8.62%。 虽然能源板块市场情绪溢价会受到特朗普等方言论的影响，近期波动率极高，但现实世界的矛盾并未真正缓解，需要密切关注中东局势发展。仅就目前而言，在霍尔木兹海峡通航受阻、中东能源设施受损情况逐步积累的背景下，高低硫燃料油基本面趋于收紧，市场结构强势运行。 对于高硫燃料油市场而言，中东供应占比较高，如果海峡封锁时间过长，前期积累的燃料油陆上与浮仓库存消耗后矛盾将更为突出。目前主要的潜在增量来自于俄罗斯，俄罗斯炼厂开工率回升后包括燃料油在内的成品油供应存在增长空间。由于俄罗斯与中东的石油产品结构较为相似，可能在一定程度对冲中东缺口，但无法完全解决问题，且乌克兰无人机对俄罗斯炼厂和港口的攻击使得俄罗斯供应同样存在不稳定性。由于高硫燃料油需求弹性较大，其相对中质含硫原油、天然气的比价将对消费产生重要影响，因此需要动态看待其估值水平。在裂解价差已经处于历史高位区间的背景下，上方空间或受到一定限制。 低硫燃料油方面，虽然中东直接出口占比不高，但亚太地区炼厂因原料不足降负导致产量被动下滑，海外柴油溢价攀升将分流更多调和组分。此外，中东地缘冲突也间接提振了亚太地区的船燃加注需求，市场结构显著走强。站在估值层面来看，相较于高硫燃料油（裂差近期刚刷新历史高位），低硫燃料油距离2022年历史高位还有一定空间，在柴油端矛盾的催化下潜在价格弹性或更大。 市场分析 高硫方面：短期震荡偏强，市场波动大，建议观望为主低硫方面：短期震荡偏强，市场波动大，建议观望为主跨品种：无跨期：无期现：无期权：无 市场分析 地缘冲突、油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................4图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................4图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................4图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................4图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................4图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................4图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................5图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................5图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................5图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................5图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................5图12：INE LU期货成交持仓情况单位：手...........................................................................................................................5图13：新加坡高硫380掉期价格单位：美元/吨.....................................................................................................................6图14：新加坡低硫燃料油掉期价格单位：美元/吨...............................................................................................................6图15：新加坡高硫380月差单位：美元/吨.............................................................................................................................6图16：新加坡低硫燃料油月差单位：美元/吨.......................................................................................................................6图17：新加坡高硫380对Brent裂解价差单位：美元/桶........................................................................................................6图18：新加坡低硫燃料油对Brent裂解价差单位：美元/桶.