2025年报点评：整体毛利率改善，吾悦商管高质增长

——2025年报点评 2026年03月28日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年报。2025年 公 司 实 现 营 业 收 入530.12亿 元 ，同 比 下降40.44%；归 母 净 利 润6.80亿 元 ，同 比 下 降9.61%；基 本 每 股 收 益0.3元 ，同 比 下 降9.09%；2025年 不 派 发 红 利 。 推荐维持评级 ⚫毛 利 率 改 善：2025年， 公 司 实 现 营 业 收 入530.12亿 元 ， 同 比 下 降40.44%。营 业 收 入 下 滑 主 要 受 到 房 地 产 物 业 销 售 收 入 较2024年 大 幅 减 少 的 影 响 。2025年 ， 公 司 实 现 归 母 净 利 润6.80亿 元 ， 同 比 下 降9.61%， 归 母 净 利 润 降 幅 较营收收 窄 较 多 ，主 要 受 如 下 因 素 影 响 ：1）整 体 毛 利 率 改 善 。2025年 公 司 整 体 毛利 率 为27.42%，较2024年 提 高7.61%，主 要 由 于i.2025年 房 地 产 开 发 业 务的 结 算 毛 利 率 为13.03%，较2024年 提 高1.31pct；ii.物 业 出 租 及 管 理 的 毛 利率 为69.77%，高 于 房 地 产 开 发 业 务 的 毛 利 率 水 平 ，物 业 出 租 及 管 理 的 收 入 占比 为24.59%，较2024年 提 高11.07pct，高 毛 利 率 业 务 收 入 占 比 提 高 。2）资产 减 值 和 信 用 减 值 损 失 降 低 。2025年 公 司 分 别 计 提 资 产 减 值 损 失 和 信 用 减 值损 失11.51亿 元 、5.00亿 元 ，2024年 分 别 计 提20.18亿 元 、6.82亿 元 ；减 值规 模 均 逐 渐 收 窄 。3）少 数 股 东 净 亏 损 扩 大 。受 地 产 开 发 业 务 影 响 ，2025年 公司 少 数 股 东 亏 损 为2.36亿 元 ，2024年 为0.3亿 元 ， 间 接 导 致 归 母 净 利 润 提高 。费 用 管 控 方 面 ， 公 司2025年 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 分 别 为3.48%、4.93%， 分 别 较2024年 降 低0.98pct、 升 高1.83pct。 分析师 胡孝宇：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫吾 悦 商 管 高 质 增 长：2025年 公 司 实 现 商 业 运 营 收 入140.90亿 元 ， 同 比 增 长10.00%。2025年 公 司新 开5座 吾 悦 广 场 ， 截 至2025年 末 公 司 在141个 城 市布 局207座 吾 悦 广 场 ， 其 中 已 开 业 在 营178座 ， 开 业 面 积1649.07万 方 ， 较2024年 末 开 业 面 积 提 高3%。截 至2025年 末 ，公 司 在 营 商 场 平 均 建 面9.26万方/个 ， 较2024年 末 商 场 平 均 在 营 面 积 提 高0.1%， 公 司 商 场 的 在 营 面 积 逐 渐提 高 。运 营 端 ，截 至2025年 末 ，公 司 在 营 购 物 中 心 的 出 租 率97.86%，出 租 率保 持 高 位 ； 从坪 效 看 ，2025年 公 司 在 营 商 场 不 含 车 辆 销 售 的 日 平 均 坪 效 为16.12万 元/平 米 ； 从 客 流 量 看 ，2025年 公 司 吾 悦 广 场 客 流 总 量 达 到20.01亿人 次 ， 同 比 增 长13.31%； 从 会 员 人 数 看 ， 截 至2025年 末 会 员 人 数5497万人 ， 较2024年 末 增 长25.82%。 ⚫开 发销 售 均 价 提 高：2025年 公 司 房 地 产 开 发 实 现 销 售 面 积253.58万 方 ，同比 下 降52.94%； 销 售 金 额192.70亿 元 ， 同 比 下 降52.03%； 对 应 销 售 均 价7599.20元/平 米 ， 同 比 增 长1.93%， 在 行 业 整 体 承 压 的 环 境 下 ， 公 司 销 售 业务 量 减 价 升 。 从 资 金 回 笼 看 ，2025年 公 司 实 现212.76亿 元 的 全 口 径 资 金 回笼 ，全 口 径 资 金 回 笼 率 为110.41%。从 区 域 分 布 看 ，江 苏 和 山 东 的 销 售 面 积 分别 占 全 年 销 售 面 积 的21.73%、11.38%，两 省 合 计 销 售 面 积 占 比 达 到33.11%，是 公 司 房 地 产 销 售 规 模 的 主 要 贡 献 区 域 。竣 工 端 ，2025年 公 司 竣 工 面 积561.10万 方 ， 在 建 规 模1473.47万 方 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河地产】商业稳定增长，融资渠道通畅_新城控股2025年三季报点评2.【银河地产】公司点评_控制杠杆水平，商管强者恒强_新城控股2025半年报点评3.【银河地产】公司点评_归母净利润显著提升，商业运营稳定增长_新城控股2025年一季报点评 ⚫融 资 渠 道多 元通 畅。压 降 负 债 规 模：截 至2025年 末 ，公 司 有 息 负 债 余 额509.74亿 元 ，较2024年 末 下 降26.76亿 元 。 融 资 成 本 下 行 ： 截 至2025年 末 ， 公 司整 体 平 均 融 资 成 本5.44%，较2024年 末 下 降0.48pct。融 资 渠 道 通 畅 ： 截 至2025年 末 ， 公 司 获 得 银 行 授 信 总 额 度629亿 元 ， 其 中 公 司 及 子 公 司 已 使 用 授信241亿 元 ，剩 余 额 度 可 观 。2026年3月 ，公 司 商 业 不 动 产REITs项 目 已 获 受 理 。 发 行 商 业 不 动 产REITs表 明 公 司 利 用 创 新 型 融 资 工 具 促 进 行 业 资 源 优化 配 置 ， 有 利 于 公 司 拓 宽 融 资 渠 道 ， 有 效 盘 活 存 量 资 产 。 ⚫积 极 回 报 股 东 ：公 司发 布2026-2028年 利 润 分 配 方 案 ， 其 中 提 到 公 司 在 发 展成 熟 期 且 无 重 大 资 金 支 出 安 排 时 期 、发 展 成 熟 期 且 有 重 大 资 金 安 排 支 出 安 排 时期 、发 展 成 长 期 且 有 重 大 资 金 支 出 安 排 时 期 ，利 润 分 配 的 现 金 分 红 最 低 比 例 分别 为80%、40%、20%。此 次 利 润 分 配 方 案 提 出 现 金 分 红 最 低 限 ：原 则 上 每 年进 行 一 次 现 金 分 红 ， 最 近3年 以 现 金 方 式 累 计 分 配 的 利 润 不 低 于 最 近3年 实现 的 年 均 可 分 配 利 润 的30%， 积 极 保 护 公 司 和 股 东 的 利 益 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 商 业 运 营高 效 发 展 ，商 业 收 入 稳 定 增 长 ，毛 利 率 高 并 且 收 入 占比 提 升 ，支 撑 公 司 整 体 毛 利 率 修 复。开 发 业 务 规 模 收 窄 ，结 算 毛 利 率 提 高 。财务 方 面 ，公 司 融 资多 元 化 ，融 资 成 本 降 低 ，持 续 压 降 负 债 余 额。基 于 此 ，我 们预 测 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润 为7.47亿 元 、8.13亿 元 、8.75亿 元 ，对 应EPS为0.33元/股 、0.36元/股 、0.39元/股 ， 对 应PE为42.65X、39.18X、36.39X，维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济 不 及 预 期 的 风 险 、房 地 产 销 售 不 及 预 期 的 风 险 、商 业 运 营不 及 预 期 的 风 险 、商 业 新 开 商 场 不 及 预 期 的 风 险 、房 价 大 幅 度 下 跌 的 风 险 、资金 回 流 不 及 预 期 的 风 险 、 债 务 偿 还 不 及 预 期 的 风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 胡 孝 宇 ，房 地 产 行 业 分 析 师 ，5年 房 地 产 研 究 经 验 ，美 国 东 北 大 学 硕 士 ，同 济 大 学 金 融 学 学 士 ，曾 就 职 于 天 风 证 券 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系