4月市场策略：一季报全景前瞻

——4月市场策略 分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 林昊S A C：S 0 1 6 0 5 2 6 0 1 0 0 0 2联 系 人 ： 常 瑛 珞 摘要 引言：海外地缘冲突持续，大宗商品价格震荡冲高，A股市场波动率放大，叠加即将迎来的业绩密集披露期，一季报有何前瞻展望、市场方向如何抉择？ 伊朗冲突的终局场景假设和对资本市场影响。后续展望看，短期仍然以打促谈，未给双方台阶前战局难好转；考虑特朗普耐心和最后一波短期手牌，大概率在3月出军事层面结果（1、持续时间已较长，2、自身弹药压力，3、或存外交压力），和谈结果会更靠后（更可能在军事结果和访华结果后）。回顾历史地缘冲突的短期影响，黄金+原油受避险驱动上涨，A股+美股风险偏好承压。 一季报前瞻：全行业景气度梳理。过去三个月景气度较高且景气加速的行业一季报有望表现突出。景气度视角下，位于扩张区间的行业包括非银、化工、有色、银行、通信；复苏区间行业包括家电、食饮、环保、公用、煤炭、零售。分链条来看： 1）周期链：化工受上游能源价格上行拉动景气度；有色受益产品供需紧平衡价格震荡上行；煤炭供需改善景气底部回升；交运国际运价回落，关注国内出口需求。 2）消费链：食饮产量同比回升温和修复；家电受益海外补库&定价权传导上游涨价。 3）制造链：机械受益专用设备出口&工业机器人持续放量；轻工受益出海增长&造纸价格降幅持续收窄。 配置方向：“HALO PLUS”策略——防御HALO现金流+进攻低拥挤度成长 在流动性扰动和风险偏好承压的背景下，配置上宜采取“HALO PLUS”策略——防御HALO现金流+进攻低拥挤度成长。防守端继续围绕HALO交易，优先配置高现金流、重资产、高门槛、与TMT相关性较低的板块，如煤炭、公用、建筑等，以对冲宏观波动。进攻端“PLUS”聚焦交易热度仍处低位、利率敏感性较低的成长方向。关注商业航天、电池、太空光伏等板块；另一方面地缘影响下，关注军工主题或受益于自主可控及军贸逻辑催化。 摘要 宏观经济：美债大幅上行，新兴市场货币指数高位回落，美国PMI有所回落、中国经济大幅超预期，PPI大幅改善，工业品指数、农产品指数均上行。 1）海外方面，美债大幅上行，新兴市场货币指数高位回落，美国PMI有所回落、中国经济大幅超预期 2）国内方面，3月国债长短端分化，人民币延续升值，企业融资需求延续回升，M2增速持平，M1增速大幅回升，3月BCI有所回落，高频景气强势上行 微观跟踪：指数波动率上升，行业轮动速度有所回落，沪深300ETF有显著流出，1月南下资金大幅流入传媒，私募仓位有所回升。 1）企业盈利方面，2月显著回升，开采、废弃资源、电子设备制造利润增长高。2）指数估值方面，隐含ERP、股债息差、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，指数波动率大幅上升，行业轮动速度延续下行；3月南下资金流入传媒、银行，私募仓位延续回升。4）中观景气方面，上游小金属、大炼化、中游TMT&电新景气边际上行；消费链纺服、瓦楞纸，公用油运、集运、客运景气高位上行。 目录 01.美伊冲突推演&一季报全景前瞻 02.市场回顾：中东地缘主导行情走势，煤炭表现突出 伊朗冲突的背景和进展：未达成特朗普预期，战局短期已加剧 ➢起因：美以和伊朗谈判进行中但相对不顺，2月底美以找到机会对伊朗高层进行斩首，伊朗首领哈梅内伊丧生；随即双方开展冲突。最新进展：伊朗继任偏鹰+封锁海峡（未实现特朗普期望），美国继续军事打击施压伊朗。 图表：伊朗冲突爆发时期的情况 图表：伊朗冲突上半月的核心变化 •第三轮美伊谈判彻底破裂；伊朗仅愿意就核问题谈判；美以希望放弃浓缩铀、放弃核研发、限制导弹射程、停止对地区代理人支持•军事机会出现：伊朗领导人集中且被获知，给了斩首机会 伊朗侧： 领导人：已逝领袖哈梅内伊次子继任，偏鹰，和革命卫队关系紧密。军事方式：继续封锁霍尔木兹海峡+打击中东地区美军事基地+开辟新战线表态：革命卫队称"毁灭性打击将持续并扩大规模，直至美以投降受罚"。 背景-短期 •美国战略：控制中东地缘节点，改变伊朗现政权的对美敌对立场•以色列需要：引发冲突+拉美国下水，内塔尼亚胡地位更稳•赢学需要：创造赢学宣传机会，助力特朗普拿下中期选举 背景-长期 美以侧： 特朗普先TACO：认为战争基本结束军事方式：打击防空阵地、导弹基地、导弹生产基地，攻击出口石油核心加工地哈尔格岛；美国将调动更多海/陆军队（东亚侧航母等，需要2周） •最低诉求：清洗伊朗核心领导层+推进谈判，期望下一任比现在亲美•根本诉求：推动伊朗政权更迭，助力颜色革命，最终建立亲美以政权 诉求-美以 •保障政权生存：通过多线反击与饱和式攻击，让美国承受无法接受的战争代价，最终迫使美方回到谈判桌 其他： 航运：通过霍尔木兹海峡的船只数量仅为去年同期6%，多只油轮、商船遇袭原油供应：中东被动停产（储罐快速饱和）、G7释放原油储备 诉求-伊朗 伊朗冲突的终局场景假设和对资本市场影响 ➢后续展望看，短期仍然以打促谈，未给双方台阶前战局难好转；考虑特朗普耐心和最后一波短期手牌，大概率在3月出军事层面结果（1、时间不能长，2、自身弹药压力，3、或存外交压力），和谈结果会更靠后（更可能在军事结果和访华结果后）。 终局1 终局2 终局3 地缘冲突-对资产价格短期冲击：中东地区冲突，或主要影响金油价 ➢回顾历史地缘冲突的短期影响，黄金+原油受避险驱动上涨，A股+美股风险偏好承压，根据冲突级别影响可分为2类：1）影响较大且超预期的，如“911事件”、俄乌冲突等，美股、A股趋势下跌约1~2周消化，全A、标普500最大跌幅接近15%，黄金最多上涨约8%；2）中东区域冲突，如利比亚战争、叙利亚战争、巴以冲突等，原油价格大幅抬升超15%，黄金价格抬升5-10%，持续时间在2周左右，对权益阶段冲击有限，全A、标普500最大跌幅约3%。其中如石油危机期间冲击原油供给的，黄金和原油价格波动会更大。当前新一轮伊以冲突目前仍属于第二类中东地区型冲突，可能主要影响油价和贵金属价格，权益侧冲击有限；但如果原油供给实质受到冲击，大宗价格波动可能进一步加剧。图表：地缘冲突对资产影响的历史经验 地缘冲突-对资产价格长期影响：金油向上，股债汇承压 ➢原油：上台阶；黄金：持续向上；美元：承压；美股：承压；美债利率：向上，短债幅度更大（加息的话）； 地缘冲突-不同油价中枢对美国CPI影响 ➢假设：核心CPI环比同去年，能源部分基于油价假设测算，食品部分受长期油价滞后影响 通胀研究：没有供给冲击，2026也有再通胀压力 ➢即使不考虑石油危机，2026年随景气修复仍有通胀再向上的压力可能；石油危机下滞胀概率更大：1）历史CPI下行周期在3年左右，类似1970/1975年，下行未至之前相对低位就开始二次通胀；2）石油危机经验：启动早于石油危机，即再通胀压力并非来自石油危机，后者只是助力通胀再向上；3）和历史差异：本轮降息已较晚，幅度也有限，加息预计也晚。叠加考虑特朗普施压和就业压力，可能要等通胀到有压力水平再加。 通胀研究：没有供给冲击，2026也有再通胀压力 ➢即使不考虑石油危机，2026年随景气修复仍有通胀再向上的压力可能；石油危机下滞胀概率更大：1）历史CPI下行周期在3年左右，类似1970/1975年，下行未至之前相对低位就开始二次通胀；2）石油危机经验：启动早于石油危机，即再通胀压力并非来自石油危机，后者只是助力通胀再向上；3）和历史差异：本轮降息已较晚，幅度也有限，加息预计也晚。叠加考虑特朗普施压和就业压力，可能要等通胀到有压力水平再加 一季报前瞻：全行业景气度梳理 ➢过去三个月景气度较高且景气加速的行业一季报有望表现突出。景气度视角下，位于扩张区间的行业包括非银、化工、有色、银行、通信；复苏区间行业包括家电、食饮、环保、公用、煤炭、零售。 周期链：化工受上游能源价格上行拉动景气度 ➢化工景气度预测26/3回升至近3年高位，主要正向贡献的行业数据为2025年底至今氟化工&甲醇等化工品价格显著上行。受上游能源价格上涨，推动相关产品价格持续上行。其中，氟化工、甲醇等品种表现突出，成为行业景气度上升的核心驱动力。新订单增多及企业盈利能力改善，进一步反映出化工行业整体景气度的持续提升。 周期链：有色受益产品价格震荡上行 ➢有色景气度预测26/3较25/12高位微升，主要正向贡献的行业数据为有色金属矿采选业利润总额26/2同比升至100%、SHFE有色金属指数26Q1震荡上行。在资源端偏紧、冶炼环节原料约束仍存的背景下，上游利润弹性继续释放；同时，年初宽松预期阶段抬升风险偏好，叠加铜、铝等核心品种价格中枢走强，带动SHFE有色金属指数震荡上行。需求侧则受电网、新能源、储能及高端制造支撑，终端韧性延续，价格上涨逐步向盈利端传导，推动有色行业景气度在高位基础上继续小幅抬升。 周期链：煤炭供需改善景气底部回升 ➢煤炭景气度预测26/3较25/12低位回升、复苏表征，主要正向贡献的行业数据为动力煤价格维持底部回升以来高位、焦煤价格持续上行。在供给端约束强化、保供产能逐步退出常态化释放的背景下，煤炭供需格局边际改善，动力煤价格在底部回升后维持相对高位；同时，随着钢铁链条需求修复预期升温，焦煤价格持续上行，带动板块盈利预期改善。动力煤的“稳”与焦煤的“升”共同推动行业由低位修复转向复苏验证，煤炭景气度因此呈现低位回升态势。 周期链：交运国际运价回落，关注国内出口需求 ➢交运景气度预测26/3较25/12高位回落，主要影响为国际运价高位震荡回落，但国内出口集装箱运价上行。国际航运景气由高位转向震荡回落；但国内出口链条仍具韧性，节前备货、航司挺价与局部航线运力偏紧，共同推动出口集装箱运价上行。整体看，外盘回落压制板块景气中枢，内贸及出口运价修复形成一定对冲，交运景气度因此较前期高位小幅回落。 消费链：食饮温和修复 ➢食饮景气度预测整体底部小幅回升，主要正向贡献的行业数据为啤酒&白酒产量同比分别由前值25/12的-1.1%、-12.1%回升至26/2的6.5%、6.2%。餐饮与宴席等核心消费场景边际修复，带动酒类终端动销逐步改善，啤酒作为强餐饮属性品类受益更为直接；同时白酒行业在主动控货、去库存和渠道减压后，供需关系较前期更趋平衡，生产端随需求修复同步回暖。叠加春节旺季催化及低基数效应，啤酒、白酒产量同比均由负转正，反映食饮板块景气度或已走出底部区间、进入温和修复阶段。 消费链：家电受益海外补库&定价权传导上游涨价 ➢家电景气度预测整体底部回升，主要正向贡献的行业数据为美国家庭耐用品库存额底部回升、上游ABS价格大幅上行。美国家庭耐用品库存自低位回升，反映渠道补库意愿增强，叠加地产后周期需求修复，家电外需边际改善；同时，上游ABS价格大幅上行，一方面映射化工原料景气回暖与产业链补库启动，另一方面也推动家电企业提价和产品结构升级，加快成本向终端传导。 制造链：机械受益专用设备出口&工业机器人持续放量 ➢机械景气度预测维持高位，主要正向贡献的行业数据为专用设备出口、工业机器人产量。设备更新与制造业升级需求延续释放，叠加高端装备加速出海，专用设备出口保持韧性，成为机械景气维持高位的重要支撑；同时，工业自动化与智能制造持续推进，工业机器人产量增长反映下游资本开支仍具强度。出口链景气与内需结构升级形成共振，使机械行业整体维持高位运行，但也说明当前高景气更多由结构性需求驱动，而非全面普涨。 制造链：轻工受益出海增长&造纸价格降幅持续收窄 ➢轻工景气度预测高位基本走平，主要正向贡献的行业数据为家具及零件出口额、造纸价格降幅仍在收窄通道，以及前文的美国家庭耐用