四季度收入业绩承压，分红率稳健提升

海尔智家(600690) 白色家电/公司点评/2026.03.27 证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 ❖事件：2026年3月26日，公司发布2025年业绩公告。公司2025年实现营业收入3023.47亿元，同比+5.71%，归母净利润195.53亿元，同比+4.39%；其中4Q2025实现营业收入682.93亿元，同比-6.71%，归母净利润21.8亿元，同比-39.15%。公司分红比例提升至55%，2026-2028年度未来股东分红比例将提升至60%。 市场需求承压，新兴市场延续高增：国内方面，4Q25内销收入同比有高基数的影响，叠加国内国补停止，需求端表现疲软，内销增速显著承压。Leader表现优于国内整体水平。海外方面，美国市场高端业务实现7%的增长，公司在新兴区域（含东南亚、南亚、中东非）实现收入同比增长超24%，欧洲市场收入同比实现双位数增长，经营质量得到实质性提升。 积极推进数字化变革，一次性费用支出影响利润水平：2025年公司毛利率为26.66%，同比-1.14pct，净利率为6.67%，同比-0.18pct；其中4Q2025毛利率为24.79%，同比+4.44pct，净利率为3.4%，同比-1.59pct。4Q25国内成本上升+竞争强化，公司2025年全年毛利率同比下降；海外市场受到关税上升影响，毛利率全年同比下降。管理费用率提升，主要为推进欧洲市场组织提效一次性费用支出，及为开拓新兴市场，强化组织建设投入增加等影响抵消所致。 分析师孙谦SAC证书编号：S0160525060001sunqian@ctsec.com 分析师于雪娇SAC证书编号：S0160525080005yuxj@ctsec.com ❖投资建议：公司作为全球性家电领军品牌，在中长期维度，将不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望 不 断 提 升 全 球 综 合 竞 争 力 。 我 们 预 计2026-2028年 归 母 净 利 润205/217/230亿元，对应PE 10.6x/10x/9.4x，维持“买入”评级。 相关报告 1.《内外销齐增，期间费用率持续优化》2025-10-312.《新兴市场贡献高增，降本增效成果显著》2025-08-293.《 掘 金 新 兴 市 场 ， 赋 能 未 来 增 长 》2025-08-18 ❖风险提示：汇率波动风险；宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险；行业竞争加剧导致的价格战风险；原材料价格波动的风险等。 事件：2026年3月26日，公司发布2025年业绩公告。公司2025年实现营业收入3023.47亿元，同比+5.71%，归母净利润195.53亿元，同比+4.39%；其中4Q2025实现营业收入682.93亿元，同比-6.71%，归母净利润21.8亿元，同比-39.15%。公司分红比例提升至55%，2026-2028年度未来股东分红比例将提升至60%。 1市场需求承压，新兴市场延续高增 内销方面，根据奥维数据，4Q25海尔空冰箱线上销额同比-16%/-34%/-25%；线下销额同比-39%/-50%/-39%。我们认为内销收入同比有高基数的影响，叠加国内国补停止，需求端表现疲软，内销增速显著承压。卡萨帝和Leader在2025年表现较好，2025年卡萨帝收入同比双位数增长，核心品类高端市场份额持续引领；2025年Leader品牌收入首次突破百亿，同比增长30%，成为公司年轻化布局的重要增长极。 海外方面，2025年北美市场在关税与政策环境变化的背景下，公司持续强化在高端市场的优势地位，实现同比增长7%。欧洲市场收入同比实现双位数增长，经营质量得到实质性提升。新兴市场作为公司规模持续增长的关键引擎，通过将中国市场积累的成功经验与商业模式高效复制到全球各新兴市场区域，实现了远超行业平均水平的快速增长。公司在新兴区域（含东南亚、南亚、中东非）实现收入同比增长超24%，多个核心市场的领先地位持续巩固。 2积极推进数字化变革，一次性费用支出影响利润水平 2025年公司毛利率为26.66%，同比-1.14pct，净利率为6.67%，同比-0.18pct；其中2025Q4毛利率为24.79%，同比+4.44pct，净利率为3.4%，同比-1.59pct。我们认为4Q25国内成本上升+竞争强化，使公司2025年全年毛利率同比下降；海外市场受到关税上升影响，毛利率全年同比下降。 费用端，公司2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.2%、4.55%、3.34%、-0.02%，同比-0.54、+0.32、-0.42、-0.36pct；其中25Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为13.22%、7.28%、1.28%、0.31%，同比+7.44、+2.09、-1.87、-0.73pct。4Q25销售费用率同比提升，我们认为是国内国补退坡公司自补+大促费用投入所致。4Q25管理费用率同比上升主要为推进欧洲市场组织提效一次性费用支出，及为开拓新兴市场，强化组织建设投入增加等影响抵消所致。 3现金流受收入影响略有承压，蓄水池环比改善 现金流方面，公司2025年经营活动产生现金流量净额260.02亿元，同比-2%；其中4Q25为85.12亿，同比-33%，收入承压带来现金流减少。资产负债表端， 2025年合同负债85.35亿元，同/环比分别-21%/+105%；其他流动负债16.01亿元，同/环比分别-16%/+26%。 4投资建议 公司作为全球性家电领军品牌，在中长期维度，将不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望不断提升全球综合竞争力。我们预计2026-2028年归母净利润205/217/230亿元，对应PE10.6x/10x/9.4x，维持“买入”评级。 5风险提示 汇率波动风险：公司外销出口占比较大，尤其对美出口占比较高，汇率波动可能带来利润端的影响。 宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险：海外宏观环境由于中东冲突以及美国关税的影响，使需求端有一定的不确定性，若海外影响加剧，则需求可能有下降的风险。 行业竞争加剧导致的价格战风险：公司4Q2025的核心市场中美均有竞争压力加剧的风险，导致利润承压，若这一趋势延续，则公司将面临更大的竞争压力。 原材料价格波动的风险：2026年初至今铜铝等核心原材料涨价较多，对成本端造成一定的压力，虽然公司可以通过降本增效和推新品的方式平滑原材料成本的影响，但若原材料价格持续走高，则公司的利润端仍有较大影响。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。