收入增长加快，业务结构调整效果正在显现

收入增长加快，业务结构调整效果正在显现 glmszqdatemark2026年03月29日 推荐维持评级当前价格：10.02元 公司公告25年年报，业务结构调整效果正在显现。公司公告2025年年报，2025年公司收入496亿元，yoy+7.5%；归母净利28.6亿元，yoy-4.1%；扣非归母净利26.0亿元，yoy-4.4%。对应25Q4公司收入166亿元，yoy+15%；归母净利7.9亿元，yoy-14.6%；扣非归母净利7.5亿元，yoy+11.9%。2025年公司现金分红额12.6亿元，yoy+6%，分红率yoy+4.1pct至44.0%。25年公司收入增长动能有所提升，25H2盈利能力边际改善，显示公司业务结构调整的积极效果，国内拖累持续减弱。 收入增长动能边际加快，境外项目是核心引擎，订单增长强劲且结构持续改善。2025Q1-4公司单季度收入yoy分别为-1.4%/+8.7%/+4.5%/15.3%，2025年公司收入增长动能基本呈持续改善态势，显示公司应对行业形势变化主动调整的积极效果。2025年公司境内/境外收入yoy分别为-6.4%/+22.0%至221/272亿元，2025年境外收入占比yoy+6pct至55%，境外项目贡献持续加大。2025年公司工程/装备/运营服务收入yoy分别+7.7%/12.0%/3.8%至292/70/134亿元，工程/装备业务2025H2收入增速均加快，运营服务增长稳健。2025年公司新签合同额712亿元，yoy+12%（Q4新签yoy+7%至114亿元）；其中境内、境外新签yoy分别-4%、+24%，境外新签占比yoy+6pct至63%。2025年末公司未完合同额yoy+11%至665亿元，其中境外占比yoy+8pct至74%。 分析师武慧东执业证书：S0590523080005邮箱：wuhd@glms.com.cn 25年盈利能力延续下降但有积极变化，减值影响较大。2025年公司综合毛利率yoy-1.1pct至18.5%，其中25Q4yoy-0.2pct至21.1%。2025年公司工程/装备/运营服务毛利率yoy分别-1.6/-2.1/+1.0pct至14.3%/20.8%/22.5%，2025H2主要业务毛利率边际有所改善或降幅收窄。2025年减值影响偏大（2025年减值损失10.1亿元，占收入比例yoy+1.2pct至2.0%），汇兑影响减少等致期间费用率下降。2025年公司归母净利率yoy-0.7pct至5.8%，其中25Q4yoy-1.7pct至4.7%。2025年公司两金周转天数yoy+14天至201天，增长势头有所放缓；全年经营活动净现金流净流入17.8亿元，yoy-5.1亿元。 相关研究 1．增长有韧性，Q3毛利率回升-2025/10/262．收 入 增 速 改 善 ， 境 内 外 表 现 延 续 分 化-2025/08/313．Q1新 签 高 增 ， 预 计 增 长 动 能 将 改 善-2025/05/074．运 维 业 务 延 续 快 增 ， 分 红 有 吸 引 力-2025/03/285．利 润 率 小 幅 改 善 ， 现 金 流 阶 段 承 压-2024/10/27 投资建议：增长动能或持续回升，分红亦有吸引力，维持“推荐”评级。我们继续看好公司水泥全产业链服务商竞争力及多元业务挖掘能力，境内境外业务结构调整效果正在显现，增长动能或持续回升。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+9%/8%/8%至540/584/633亿元；归母净利分别yoy+15%/13%/11%至32.8/37.0/41.2亿元。对应公司2026-2028年PE分别为8x/7x/6x（03/27收盘价），按照公司前期承诺分红率下限及我们盈利预测，26年预计分红额对应公司股息率约6%，分红有吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：汇率大幅波动风险，战略执行力低于预期，国内需求超预期下滑。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室