南华宏观周报：美以伊地缘冲突能否改变国内通缩格局？20260329

——美以伊地缘冲突能否改变国内通缩格局？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年3月29日 主要观点 近期美以伊地缘冲突持续发酵，推动国际原油价格快速上行，市场随即出现“国内通缩格局将迎来根本性逆转”的叙事。结合2026年1-2月全国规模以上工业企业盈利最新数据，我们核心厘清了：其一，单一供给冲击带来的价格指标脉冲式上涨，不等于通胀周期的开启，更不代表通缩趋势的逆转；其二，市场期待通胀的本质，是其能驱动企业盈利持续改善，进而形成“企业利润修复→居民收入提升→消费回暖→资产价格上行”的经济正向循环，能否实现企业盈利的整体性、普惠性改善，是判断通胀是否具备积极意义的核心标尺；其三，美以伊冲突带来的能源价格上涨，属于典型的成本推动型供给冲击，不仅无法带动国内企业盈利的整体性改善，或会打破当前工业企业盈利修复的脆弱平衡，加剧中下游行业利润挤压，甚至强化通缩的负向循环，或无法从根本上改变国内通缩的核心现状。 风险提示：国内政策推进或不及预期、国内有效需求不足 第一章 一周市场感悟 一、核心前提界定：通胀的本质与利润改善的核心公式 1、通缩与通胀的本质：绝非单一价格指标的涨跌 经济学意义上的通缩，并不是单一PPI或CPI指标同比为负，而是商品与服务价格的持续性、普遍性下跌，同时伴随总需求持续不足、企业盈利收缩、居民收入放缓、产能利用率走低的负向经济循环。与之对应，真正的通胀周期开启，核心是商品与服务价格的大面积、持续性上涨，且背后有总需求扩张的坚实支撑。 二者的核心区别在于价格上涨的驱动逻辑：需求驱动型的价格上涨，具备持续性和扩散性，能够带动全产业链的盈利修复；而供给冲击带来的价格上涨，仅局限于上游少数品类，具备脉冲式特征，一旦冲击消 退，价格便会快速回落，既不具备持续性，也无法解决总需求不足的通缩核心矛盾。这也是我们反驳“PPI转正=通缩逆转”叙事的底层逻辑。 2026年1-2月，国内工业企业利润同比增长15.2%，增速较2025年全年加快14.6个百分点，连续7个月保持正向改善，我们认为，究其原因是量增、价稳、利润率修复的共振导致：工业增加值累计同比增长6.3%，带动营收同比增长5.3%，为2023年以来最强表现；PPI累计同比-1.2%，较2025年全年回升1.4个百分点，价格端拖累持续收窄；营业收入利润率4.92%，同比提高0.43个百分点，成为利润高增的核心支撑。上述数据印证了，只有量价协同的需求回暖，才能带来可持续的盈利修复。 2、利润改善的核心标尺：通胀能否带来价差与销量的扩张 所有通胀对经济的影响，最终都将落地到企业盈利的变化上，而企业盈利的核心公式可简化为： 企业净利润=（产品售价-单位生产成本）×产品销量 基于这一公式，通胀能否改善企业利润、能否真正逆转通缩，核心取决于能否同时满足两大核心条件： 1.通胀能够让产品售价的涨幅，持续超过单位生产成本的涨幅，实现单位毛利的稳定扩张； 2.价格上涨的同时，产品销量不出现大幅下滑，甚至能伴随总需求扩张实现同步增长。 只有同时满足这两个条件的通胀，才能真正带动企业盈利改善，进而形成经济正向循环。2026年1-2月工业企业盈利修复，契合了这一公式，实现了单位生产成本的有效管控，同时工业生产加快带动销量扩张，营收增速快于成本增速，结束了2025年全年持平的低迷状态。 而美以伊冲突带来的能源涨价驱动的成本推动型通胀，与这两个条件相悖。其核心矛盾在于，成本端先于需求端被动抬升，而终端需求并未同步回暖，国内企业既无法实现售价涨幅跑赢成本涨幅，也无法避免销量的同步下滑，这也是其无法逆转通缩的核心根源。 二、良性通胀改善企业盈利的四大底层逻辑 我们认为，目前市场所期待的国内通胀，并不是单一品类的价格暴涨，而是总需求回暖带动的温和良性通胀，只有这种通胀，才能稳定改善企业盈利，从根本上打破通缩循环。2026年1-2月工业企业盈利的结构性修复，印证了有效性。 1）核心收益：定价权红利，赚取价差扩大的钱 良性通胀的本质是总需求大于总供给：经济回暖带动居民消费意愿提升、企业扩产需求释放，市场整体购买力持续上升。此时企业可以顺理成章地提高产品售价，且提价幅度能够显著超过成本的上涨幅度，实现单位毛利的稳定扩张。这一逻辑的核心支撑是价格粘性：企业的大部分成本具备固定性和滞后性——厂房租金、工人薪资、长期原材料采购合同，均是提前数月甚至数年锁定，不会随通胀立刻上涨；但产品终端售价可以跟随市场需求和通胀水平快速上调，形成“售价先涨、成本后涨”的窗口期，直接增厚企业利润。 2026年1-2月，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长203.5%，成为全行业盈利增长的第一拉动项，核心正是源于数字经济、AI产业需求扩张带来的定价权提升。受益于海外出口高增与国内新质生产力需求释放，电子行业不仅工业增加值增速位列全行业第一，产品售价也随需求同步上行，在有色金属等原材料价格上涨的背景下，依然实现了利润率的大幅扩张，完美诠释了需求驱动下的定价权红利。同期有色金属冶炼及压延加工业利润同比增长148.2%，是下游新能源、半导体产业需求扩张，带动量价齐升的结果。 2）规模放大：需求回暖带动量价齐升，赚取规模扩张的钱 良性通胀绝非“光涨价、没人买”的无效涨价，而是价格上涨的同时，终端需求同步扩张。通胀背后是经济复苏、居民收入提升、企业经营信心修复，企业不仅能靠提价拉高单件产品的利润，还能靠需求增长卖出更多产品，利润总额被“单位毛利×销量”放大。这是极易被市场忽略、却对企业盈利影响极大的一点。2026年1-2月，规模以上工业企业营收同比增长5.3%，较2025年全年加快4.2个百分点，其中制造业中游装备制造营收增速更是达到8.8%，显著高于全行业水平。营收的稳步扩张，为企业盈利修复提供了坚实的销量基础，装备制造业利润同比增长23.5%，占全部规上工业企业利润比重提升至30.4%，压舱石作用持续凸显。 反观没有销量支撑的单纯涨价，只会带来需求萎缩。2026年1-2月，下游酒饮料茶行业利润同比下降17.2%，家具制造业下降40%，汽车制造业下降30.2%，核心原因正是终端消费需求疲软，企业即便面临成本上涨，也无法通过提价传导压力，最终陷入“不提价亏成本、提价亏销量”的两难困境。 3）负债稀释：通胀降低企业实际财务压力 绝大多数实体企业都存在长期银行贷款、债券等有息负债，而这些负债的本金和利息，大多是固定的名义金额。在良性通胀周期中，企业的营业收入、名义利润会随通胀水涨船高，但需要偿还的债务本息是固定不变的，企业实际债务压力会被通胀大幅稀释。 这一效应会直接改善企业资产负债表，让企业有更多现金流用于扩产、研发和员工加薪，进而进一步带动就业和消费需求，形成“盈利改善-负债优化-扩产增收”的正向循环。截至2026年2月末，规上工业企业资产负债率为57.6%，环比持平但同比小幅回升0.1个百分点，负债增速从2025年末的4.2%回升至5.8%，背后正是企业盈利改善后，资本开支意愿逐步修复，对未来经营预期持续好转。 反观成本推动型通胀，企业营收增长不及成本上涨，经营现金流持续承压，不仅无法稀释债务，反而会因盈利收缩加剧债务违约风险，进一步压制企业扩产意愿，形成负向循环。 4）额外收益：库存增值，赚取存货溢价的钱 通胀环境下，企业提前储备的原材料、生产完成的成品库存，会自然产生增值收益。为保障正常生产，实体企业都会提前采购原材料、备货成品，在温和通胀周期中，原材料、商品价格会持续上涨，企业用之前低价采购的原材料生产产品，再按通胀后的新市场价卖出，相当于锁定了低价成本，直接赚取了库存增值的钱。 这一效应还会推动企业进入主动补库存周期，进一步带动工业生产扩张。截至2026年2月末，工业企业产成品存货名义同比增速回升至6.6%，为2023年4月以来最高水平，实际库存同比增速回升至7.9%，为2023年7月以来最高；同时营业收入同比增长5.3%，库存与营收同步上行，标志着工业企业正从被动去库存向主动补库存阶段过渡。企业补库意愿的回升，核心源于对需求回暖、价格持续修复的预期，而这正是良性通胀才能带来的正向反馈。 而供给冲击带来的脉冲式涨价，只会让企业对未来价格走势持观望态度，不会主动扩大库存，反而会加速去库，无法形成库存周期的正向循环，更无法带动工业生产的持续扩张。 三、美以伊冲突带来的能源通胀，为何无法改善利润、逆转通缩？ 我们认为，美以伊冲突导致的油价飙升，属于典型的“成本侧冲击”。其能否转化为对经济的正向贡献，关键取决于终端需求能否承接住上涨的成本。遗憾的是，当前国内需求侧仍然偏弱，这使得成本冲击不仅无法形成“涨价→利润扩张”的正向循环，反而会引发“成本挤压→利润收缩→需求进一步萎缩”的负向反馈。具体体现在以下几个层面： 1）成本传导的无差别渗透与终端需求的刚性不足形成错配 石油是现代工业的血液，其价格上涨会通过电力、化工、物流等渠道渗透到几乎所有制造业环节。这与2025年下半年有色金属涨价的逻辑不同——当时中游装备制造受益于出口高景气，能够通过提价有效对冲成本。而当前，国内终端消费市场（尤其是限额以下零售）依然疲软，下游企业根本不具备完全传导成本压力的定价权。结果是：上游采掘业享受涨价红利，中下游企业被迫内部消化成本，单位毛利被双向挤压。 2）终端需求疲软，企业完全不具备成本全传导的定价权 成本上涨能否顺利传导至终端售价，核心取决于终端需求的强弱。当前国内消费市场呈现：限额以下零售持续偏弱，下游消费品制造业利润多数回落，内需疲软的格局并未发生根本性改变的特征。2026年1-2月，制造业下游营收增速显著低于中游和上游，终端需求的疲软已直接体现在企业营收端。 在居民收入增速放缓、终端购买力不足的背景下，企业根本不敢将上涨的成本完全转嫁给消费者。终端市场的竞争格局早已是存量博弈，企业贸然提价，产品销量可能直接下滑，陷入“不提价亏成本、提价亏销量”的两难困境。最终的结果或将是，企业只能自行消化大部分成本上涨，产品售价涨幅远远跑输成本涨幅，单位毛利持续收窄。 3月最新的BCI数据也已提前反映了这一趋势，这意味着，油价上涨带来的成本压力，已经开始对企业盈利形成挤压，而这种挤压在终端需求没有实质性回暖的背景下，只会持续加剧。 3）价差收窄与销量下滑，企业利润被双向挤压，反而强化通缩循环 套入企业利润的核心公式，成本推动型通胀带来的最终结果是：（产品售价-单位生产成本）的价差持续收窄，同时产品销量同步下滑，两个核心变量同时走弱，企业利润总额必然被双向挤压。 更严重的是，中下游中小企业议价能力更弱，会率先陷入“卖得越多、亏得越多”的经营困境，进而引发裁员、降薪，进一步压制居民收入和消费需求，反而强化了“通缩→盈利收缩→收入下降→消费疲软→通缩加剧”的负向循环。2026年1-2月，私营企业利润同比增长37.2%，领跑各类市场主体，而私营企业正是吸纳就业的主力军，也是中下游制造业的核心构成。若油价上涨带来的成本压力持续发酵，私营企业的盈利 修复势头将被打断，不仅会影响就业市场稳定，更会直接削弱居民消费能力，从根本上动摇内需回暖的基础。 与此同时，供给冲击的涨价不具备持续性，无法形成持续的通胀预期。地缘冲突带来的价格上涨是脉冲式、不可持续的，一旦冲突缓和、供应链恢复，大宗商品价格会快速回落。对于企业而言，不会因为短期的脉冲式涨价而扩大资本开支、增加员工薪资；对于居民而言，不会因为短期油价上涨而提前消费，反而会因为能源、食品等刚性支出增加，挤压其他可选消费品的开支，进一步抑制终端总需求。这与需求驱动型通胀带来的持续涨价预期、企业主动扩产、居民超前消费的正向循环，有着本质区别。 4）利润向上游过度集中，会削弱经济的内生恢复动能 上游采矿业利润占比上升，本身并不是问题。真正的问题在于，当前上游利润的增长并非源于下游需求的强劲拉动，而是供给短缺导致的租值转移。这种利