金融工程专题报告：股票涨跌情境中机构与散户的逆向资金流

金融工程专题报告/2026.03.29 证券研究报告 核心观点 ❖传统资金流因子将资金流视为同质化指标，忽略了不同市场情境下各类资金行为的异质性。我们认为，资金流因子的有效性高度依赖于其所处的市场情境，脱离情境谈资金流意义有限。 分析师缪铃凯SAC证书编号：S0160525060003miaolk@ctsec.com ❖通过对大小单成交单数/金额占比因子的绩效比较，我们发现，成交单数是优于成交金额的因子特征。另外，大单买入行为与卖出行为的因子绩效接近，小单卖出行为因子绩效要优于买入行为。 相关报告 1.《市场震荡调整，指增组合涨跌互现》2026-03-282.《 市 场 调 整 ， 指 增 组 合 超 额 回 撤 》2026-03-213.《指增组合年内超额收益悉数转正》2026-03-14 ❖在不同涨跌情景下观察资金流因子的表现，小单因子在上涨区间失效、IC均值为负值，因子有效性收益来源主要来自于下跌阶段的信息；大单因子在不同区间的因子绩效大体接近，因子有效性与上涨或者下跌情境相关性不高。 按照市值进行分域观察资金流因子的表现，2021年以前，大单因子在大市值股票中选股能力优于小市值股票，2021年以后则情况相反；2021年前后，小单因子在不同市值成分中的选股能力整体接近，并未出现明显分化。 ❖基于"情境-特征"匹配思路，我们构建IRCF因子。核心思路为：下跌日看小单卖出、上涨日看大单买入，大单只作用于小票。结合“小单卖出”和“大单买入”构建IRCF因子，2017年以来，因子多空年化收益25.8%，多头组合超额收益9.6%，多头IR为2.13；月度IC均值7.1%，ICIR达到3.29，IC胜率85%。 基于情境regime和行为behavior框架，我们拓展构建“情境-特征”因子体系。基于股票涨跌、成交额、振幅等情境刻画，结合小单买入/卖出笔数、大单买入/卖出笔数等行为特征，我们构建了数十个有效因子。等权组合后得到资金流综合因子，2017年以来，资金流综合因子多头年化超额收益9.9%，IC均值7.7%。 ❖资金流综合因子与IRCF因子等权复合后绩效进一步提升。等权因子多头年化超额收益10.9%，IC均值7.7%，对于IRCF因子有一定边际增量。 ❖风险提示：因子失效风险；模型失效风险；市场风格变动风险 内容目录 1引言....................................................................................................................42小单卖出与大单买入...............................................................................................52.1成交单数与成交金额............................................................................................52.2大小单成交占比因子............................................................................................62.3大单与小单的适配性............................................................................................73大小单特征情境匹配...............................................................................................93.1涨跌情景...........................................................................................................93.2市值分域..........................................................................................................103.3因子平滑..........................................................................................................123.4IRCF因子构建.................................................................................................134“情境-特征”因子体系.........................................................................................155风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：资金流因子研究框架........................................................................................4图2：买入单数占比..................................................................................................5图3：买入金额占比..................................................................................................5图4：IRCF因子IC序列.........................................................................................14表1：大单成交单数占比绩效.....................................................................................6表2：大单成交单数占比相关性..................................................................................6表3：小单成交单数占比绩效.....................................................................................7表4：小单成交单数占比相关性..................................................................................7表5：中证全指买入相对卖出.....................................................................................8表6：中证800买入相对卖出....................................................................................8表7：大单买入/大单卖出涨跌情景绩效........................................................................9表8：小单卖出/小单买入涨跌情景绩效.......................................................................10表9：大单买入/大单卖出市值分域绩效.......................................................................11 表10：小单卖出/小单买入市值分域绩效....................................................................11表11：大单因子衍生变量绩效.................................................................................12表12：小单因子衍生变量绩效.................................................................................12表13：ICRF因子分年绩效.....................................................................................13表14：IRCF因子分域绩效.....................................................................................14表15：“情景-特征”因子体系挖掘因子绩效................................................................15表16：资金流综合因子绩效对比..............................................................................16 1引言 资金流分析是量化选股研究中的重要分支。传统资金流因子多基于成交金额或成交单数，通过统计大单净流入、小单净流出等指标来刻画主力与散户的资金动向。然而，现有实践普遍存在一个共性问题：将资金流视为同质化指标，忽略了不同市场情境下各类资金行为的异质性。 从行为金融学视角来看，机构投资者与散户投资者在信息获取、风险偏好、交易决策等方面存在系统性差异。这些差异在不同市场情境下会以不同的方式呈现，简单的“大单=机构、小单=散户”划分难以捕捉复杂的资金行为模式。 基于上述观察，我们提出“情境-特征”匹配的研究框架。核心思想是：资金流因子的有效性高度依赖于其所处的市场情境，脱离情境谈资金流意义有限。具体而言，我们从两个维度进行情境划分： 第一，涨跌情境维度。在下跌情境中，散户更容易产生恐慌情绪；在上涨情境中，机构的买入行为更能体现其对后续走势的判断。 第二，市值情境维度。大市值股票中机构普遍采用算法拆单，使得传统大单因子有效性下降；小市值股票中机构交易意图相对更容易被识别。 基于上述框架，我们进行研究发现，对于资金流指标而言，成交单数是优于成交金额的因子特征。小单因子在上涨区间失效，因子有效性收益来源主要来自于下跌阶段的信息；大单因子在不同区间的因子绩效大体接近。 基于“下跌日看小单卖出、上涨日看大单买入，大单只作用于小票”三要素，我们构建IRCF因子。2017年以来，因子多空年化收益25.8%，多头组合超额收益9.6%，月度IC均值7.1%，多头IR为2.13。 在此基础上，本报告搭建了情境regime和行为behavior框架，挖掘“特定市场状态下的行为模式”因子，我们以资金流特征为例构建了数十个因子特征，这些因子能一