固定收益周报：关键是结构——资产配置周报

关键是结构——资产配置周报 —固定收益周报 投资要点 一、国家资产负债表分析 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 负债端。最新更新的数据显示，2026年2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.3%，符合预期。预计2026年3月实体部门负债增速下降至8.3%附近，4月或基本平稳。金融部门方面，上周资金面整体表现有所收敛，目前仍预计3月资金面高点出现在5日。3月全月我们的基本假设为实体、金融双双收敛，上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。上周美伊冲突成为主导市场的核心因素，A股走势基本与国际油价负向相关，长债价格开始企稳，超长债价格出现了一定程度的上涨，随着长债价格企稳，A股在上周后四个交易日（24-27日）收复了部分上周一（23日）的跌幅。虽然美伊冲突前景难以预测，但我们相信，在这场冲突中，中国相对美国会更为受益，人民币汇率的坚挺亦验证了上述判断，中国核心资产（包括中国特色行业和中国具有国际竞争力的行业）在全球的吸引力将逐步上升。我们认为，现在并不是抛售中国核心资产的时候，反而是趁着事件性冲击择时而入的良机。宏观流动性方面，下周包括3月最后两个交易日和4月前三个交易日，我们预计资金面在4月初应有所改善，但对于4月全月的资金面情况我们仍然并不乐观。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至8.0%附近。 相关研究 1、《是时候关注债券了——资产配置周报》2026-03-222、《股债双杀或不会持续——资产配置周报》2026-03-153、《月初资金面恢复程度有限——资产配置周报》2026-03-09 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2236亿元（高于计划的净增加1854亿元），按计划本周政府 债 净 增 加400亿 元 ，2026年2月 末 政 府 负 债 增 速 为12.1%，前值12.6%，预计2026年3月进一步下行至11.5%附近，4月或基本平稳。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速将降至11.6%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差平稳，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.25%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限 利差稳定在57个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端，1-2月合计来看，物量数据较12月有较为明显的改善，考虑到基数影响，1月有所改善，2月应继续改善，重点关注后续经济能否延续上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。 二、股债性价比和股债风格 2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周资金面边际上有所收敛，实体收敛，美伊冲突成为主导市场的核心因素，A股走势基本与国际油价负向相关，金融市场股熊债牛，风格上转为成长占优；债券收益率方面，短端平稳，长端下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行1个基点至1.82%，一债收益率全周累计稳定在1.25%，期限利差稳定在57个基点，30年国债收益率全周累计下行4个基点至2.35%。我们全仓权益，主要偏向价值，表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.26pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-4.09pct， 最 大 回 撤12.1%（ 同 期 沪 深300最 大 回 撤15.7%）。 上周市场表现基本符合我们的预期，美伊冲突主导市场，长债价格开始企稳，超长债价格出现了一定程度的上涨，随着长债价格企稳，A股在上周后四个交易日（24-27日）收复了部分上周一（23日）的跌幅。上周六（28日）凌晨，国际油价再度大幅拉升，本周重点关注，国内股债能否延续企稳、甚至改善，4月初的资金面恢复亦值得期待。与此相关，我 们本周继续推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐..............................................................................93.1、行业表现回顾....................................................................93.2、行业拥挤度和成交量..............................................................93.3、行业估值盈利....................................................................113.4、行业景气度......................................................................123.5、公募市场回顾....................................................................143.6、行业推荐.........................................................................16风险提示..................................................................................17 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................7图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................8图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................9图表6：各行业拥挤度情况...............................................................10图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................10图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................11图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................11图表10：全球制造业PMI一览............................................................12图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................12图表12：CCFI和BDI指数...............................................................12图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................12图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................13图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................13图表16：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................13图表17：6M票据利率和存单利率（%）....................................................13图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）...............................................14图表19：主动公募股基业绩表现（%）......