展望积极，路径清晰

2025年年度业绩公告点评：展望积极，路径清晰 2026年03月29日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼周黑鸭发布年报，2025年公司实现收入25.36亿元，同增3.5%；归母净利润1.57亿元，同增59.6%。 ◼门店结构优化（自营占比提升），强化优质点位布局。①2025年零售门店数3019家，同比净-12家（2025年特许/直营门店1214/1805家，同比净-226/+214家），2025年加盟店递减是调整健康度的自然结果，2026年重点打磨加盟模型（如人才引进、扶持机制），预计2027年底-2028年重新重点发展加盟；②2025年月均单店店效+13.6%，经营质量提升。 市场数据 收盘价(港元)1.48一年最低/最高价1.26/2.85市净率(倍)0.80港股流通市值(百万港元)2,763.09 ◼2025年线上电商+新零售平台/线下（除门店外的第三方线下）渠道销售额3.63/1.42亿元，同比+8.7%/+49.3%，公司通过发力兴趣电商，线上业务转正；线下渠道亦成为2025年核心战略增长点。2025年公司毛利率同增0.7pct至57.5%，销售费用率同比-0.9pct至50.1%（优化低效门店、降减租以及精细化用工、提升人效），净利率同增2.2pct至6.2%。 基础数据 每股净资产(元)1.64资产负债率(%)22.95总股本(百万股)2,112.90流通股本(百万股)2,112.90 ◼门店端通过激活员工（PK制）+商超合作+店员直播+会员升级，2025年同店实现个位数增长；2025年新增500万会员（存量1000万），平均年龄降至31岁，期内会员销售占线下销售比重60%+；我们预计2026年直营+加盟净开店约100家。渠道端通过打造渠道事业部，下设线上渠道（如天猫/京东/抖音/拼多多等）、线下渠道（如山姆/costco/大润发/鸣鸣很忙等）、运营中台三个部门。同时基于渠道差异，打造不同产品：①长保产品适配KA/零食渠道、中保产品适配便利/零食渠道以及定制、礼盒渠道。2025年线下渠道收入同比+49%（整体渠道业务同比+18%），截至2025年末，已入驻超80家核心KA系统、超3.8万个点位，2026年目标销售点位翻倍增长。2026年3月上架首款肉制产品，出货量超预期，2026年山姆渠道目标营收破亿。预计渠道业务整体保持高增长态势，线下经销及重客业务持续逐年翻倍（含山姆、胖东来、量贩零食等渠道）。 相关研究 《周黑鸭(01458.HK)：2025年盈喜预告点评：门店经营提效，流通助力增长》2026-03-08 《周黑鸭(01458.HK)：鼎新革故，重整向前》2025-06-25 ◼后续看点包括创新业务（复调及方便速食）、海外市场（门店+渠道）：①创新业务：复调底料推出卤椒底料、炒料等覆盖家庭场景，2026年目标亿级营收规模，聚焦复调底料及方便速食赛道，打造千万级大单品。方便速食推出牛杂宽粉、自热米饭，覆盖一人食、露营等场景；②海外业务规划：渠道+门店双轨并行，已进入12个国家和地区，2026年聚焦东南亚市场，同步开发欧美主流市场（如加拿大、澳洲、欧洲）。 ◼盈利预测与投资评级：考虑到新品上市及门店优化，我们略微调整2026-2027年归母净利润预测至1.90/2.34亿元（原值1.96/2.37亿元），同比增长21%/23%，新增2028年预测2.90亿元，同比+24%，对应当前PE14x、12x、10x，门店经营企稳，渠道业务势能充足，维持“买入”评级。 ◼风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn