仙乐健康（300791）：2024年报点评：积极应对调整，改善路径清晰

事项： 公司发布2024年报。2024年公司实现营业总收入42.11亿元，同增17.6%； 实现归母净利润3.25亿元，同增15.7%；扣非后归母净利润为3.28亿元，同增16.7%。24Q4公司实现营业总收入11.6亿元，同增7.7%，归母净利润0.85亿元，同降11.1%，扣非后归母净利润为0.91亿元，同降5.1%。此外，拟派发每股0.65元（含税，分红率约47%），每10股转增3股。 评论： 中国传统客户 H2 承压，美洲业务高增亮眼。分主体看，24年BFs实现收入9.6亿元，同比增长40%，下游订单需求旺盛驱动收入高增；内生业务收入同增12%至32.5亿元，其中中/美/欧/新域分别同比-10.3%/+59.6%/+14.3%/77.4%至16.6/16.7/6.0/2.8亿元，中国区主要系 H2 传统客户需求疲软、订单延迟拖累，美国出口低基数下公司积极开拓市场从而实现高增，欧洲固本创新、加深与大客户合作并拓展新客，新域市场快速发展。单Q4看，中国区下游医药保健、直销等传统客户承压延续，预计收入双位数下滑，其他区域表现节奏与全年类似，整体收入同增7.7%。 爬坡与提效驱动毛利率提升，销售费用投入增加，全年盈利基本持平。分主体看：BFs24年着力推进主业爬坡提效，预计软胶囊产线盈利转正、软糖亏损明显收窄，BFs实现净利润-1.5亿元，同比23年小幅增亏，预计主要系个护业务调整偏慢，以及人员组织、供应链流程等调整产生一定费用所致。业绩会反馈24年实现内生利润4.01亿元，稳中有增。公司整体层面，24年公司毛利率提升1.2pcts至31.5%，预计主要系BFs主业产能爬坡及公司生产提效、产品结构优化带动；销售费用率同比+0.6cpts至8.4%，主要系销售团队升级、市场营销推广费增加所致；管理/研发费用基本稳定，财务费用小幅提振0.4pcts。 综上，24年公司实现销售净利率6.7%，同比基本持平。单Q4看，公司毛利率/销售/管理/研发/财务费用率同比+1.6/+1.8/+0.6/-0.9/-0.4pcts，销售净利率同降1.5pcts至6.0%。 国内新零售强化成效初显，海外挑战与机遇并存，整体经营改善方向依旧明确。核心的中国业务方面，虽24年受下游影响有所下滑，但持续深化大客户合作、竞争优势依旧稳固，且公司Q4通过组织架构改革与团队升级，强化当前高增的新零售市场布局、加速开拓新客户，预计25Q1已企稳向好、成效初显，后续AI赋能。美国业务方面，一是面对关税扰动，美洲BFs工厂可承接多数出口订单、对冲相关风险，公司已积极与客户协商共担成本、转移产能，原物料方面影响亦相对可控；二是公司将继续全力推进BFs核心业务扭亏，产能转移或为BFs发展提供良机。叠加欧洲市场稳步拓展、全自动包装线提效赋能，以及新域市场潜力不断挖掘，我们认为公司整体战略方向清晰，经营改善方向依旧明确。 投资建议：优势持续强化，改善路径清晰，维持“强推”评级。考虑到中国区调整后新零售开发加速、欧洲发展态势较好，且BFs可承接大部分美洲出口业务，关税谈判亦或仍有变数，我们暂维持25-26年盈利预测4.04/5.02亿元，新增27E业绩5.88亿元，对应PE14/12/10倍。中长期看，功能营养品赛道景气周期长，公司身为CDMO龙头研发生产能力突出，并积极响应市场变化、不断强化优势，有望享受行业扩容红利、把握整合机会；一年维度看，公司经营改善路径依旧清晰，建议逢低布局，维持目标价32.5元与“强推”评级。 风险提示：国内业务需求疲软，BFs提效不及预期，关税影响出口等。 主要财务指标 图表1仙乐健康季度财务数据拆分（单位：百万元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band