基金进入收获期，多肽CDMO促增长

投资逻辑 核心观点：公司正向“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动转型。当前时点，两大新引擎正处关键兑现期：1）私募股权业务进入收获期，在管规模支撑业绩弹性与现金流；2）并购深圳健元进军多肽CDMO黄金赛道，充分受益于GLP-1全球浪潮。 1、基础盘与安全边际：私募股权业务进入收获期，提供业绩支撑与现金流。公司旗下一期基金已进入退出期，随着A股/H股IPO回暖，已投的屹唐股份、沐曦股份等众多项目退出节奏有望加快，潜在业绩报酬规模可观，为新业务拓展提供支撑。 2、核心增长极：医药板块并购深圳健元，切入多肽CDMO赛道。 1）赛道景气度高：GLP-1类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）引领全球医药市场，驱动多肽CDMO行业向上。沙利文预测，中国多肽CDMO市场2023-2028年CAGR达30%。 2）标的质地优良：2024年11月，公司使用自有及自筹资金以总计15.96亿元的交易价格购买多肽CDMO企业深圳健元92.1745%的股权。深圳健元已完成中美欧多国原料药注册，其核心产品（司美格鲁肽、替尔泊肽等）已完成全球主要市场备案，产能（扩产后产能规模超10吨）与规模化生产能力突出。 3）明确增长路径：短期，直接受益于2026年司美格鲁肽等原研药专利到期带来的仿制药原料药需求激增；中期，凭借成本和合规优势承接全球订单转移，CDMO项目管线持续兑现；长期，受益于口服剂型、适应症拓展带来的市场天花板不断上移。 3、第三重动能（估值重塑）：业务范式切换，从周期估值走向成长估值。市场对公司认知仍部分存留在传统建材的周期属性。然而，随着建材营收占比持续下降，私募股权利润的兑现与高成长医药业务的并表，公司估值体系应逐步对标“PE投资平台+创新药CDMO”的复合模型。当前市值尚未充分反映医药板块的成长潜力及两大业务的协同价值，存在价值重估空间。 盈利预测、估值和评级 公司聚焦创新药CDMO+私募股权，医药板块产能释放有望推动收入增长；私募业务围绕硬科技布局，随着IPO回暖及退出通道顺畅，Carry有望集中释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.41/10.69/13.00亿元，同比分别+43%/+142%/+22%，维持“买入”评级。 风险提示 1、多肽行业竞争加剧及价格下行风险；2、项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险；3、大股东质押风险。 内容目录 1财务表现：创新药CDMO为核心业务，双轮驱动的新增长范式确立....................................42增长引擎一：私募股权业务进入兑现期，构筑业绩压舱石与弹性来源.................................52.1管理规模近280亿元，打造专业市场化投资平台.............................................52.2已上市项目储备丰厚，管线价值持续释放...................................................53增长引擎二：并购整合切入多肽黄金赛道，打造第二成长曲线.......................................73.1行业分析：GLP-1引领多肽药物黄金时代，CDMO迎来爆发机遇.................................73.2核心布局：收购整合深圳健元，打造多肽CDMO平台.........................................113.3并购整合：产能扩张与全球拓展并进，充分受益行业红利....................................124未来展望：延伸布局CGT与孵化平台，医药生态版图进一步扩大....................................134.1行业分析：细胞与基因治疗方兴未艾，为长远发展埋下种子..................................134.2核心布局：切入CGT CDMO领域，控股原药明康德旗下子公司无锡生基医药.....................144.3并购整合：依托孵化平台前瞻布局，打造医药投资生态链....................................155投资建议....................................................................................155.1盈利预测..............................................................................155.2估值分析..............................................................................17风险提示......................................................................................18 图表目录 图表1：2016-2025Q3公司营业收入及同比增速.....................................................4图表2：2016-2025Q3公司归母净利润及同比增速...................................................4图表3：公司营业收入构成（百万元）............................................................4图表4：公司营业收入结构......................................................................4图表5：公司私募股权业务盈利来源（亿元）......................................................5图表6：公司私募股权业务盈利结构..............................................................5图表7：公司目前在管三只私募股权投资基金（亿元）..............................................5图表8：公司部分已上市的投资项目..............................................................6图表9：公司部分未上市的投资项目..............................................................6图表10：预计未来五年全球药品市场的年增长率为5%-8%............................................7图表11：预计2024年至2030年全球处方药销售额CAGR为7.4%（十亿美元）..........................7图表12：GLP-1类药物已经成为糖尿病领域市场规模最大的药物品类..................................8图表13：预计全球多肽药物规模将以12.6%的复合年增长率持续增长（十亿美元）......................8图表14：分GLP-1和非GLP-1的全球多肽药物规模（十亿美元）.....................................8 图表15：CDMO的主要服务优势及服务案例.........................................................9图表16：中国多肽CDMO市场规模现状及预测（2018-2033E）........................................9图表17：2025年司美格鲁肽的全球销售额达2283亿丹麦克朗（亿丹麦克朗）.........................10图表18：司美格鲁肽三类销售品牌的全球销售额（亿丹麦克朗）....................................10图表19：司美格鲁肽中国专利将于2026年到期...................................................10图表20：司美格鲁肽原料药国内登记情况........................................................10图表21：深圳健元原料药美国注册情况（截至2025Q4末）.........................................11图表22：深圳健元多肽API产品目录............................................................11图表23：湖北健翔生产基地核心数据............................................................12图表24：深圳健翔生产基地核心数据............................................................12图表25：全球范围内批准的细胞和基因疗法（个）................................................13图表26：全球范围内CGT产品的临床在研试验数量（个）..........................................13图表27：中国CGT CDMO市场规模现状及预测（十亿元）...........................................14图表28：无锡生基医药股权结构图..............................................................14图表29：公司私募股权业务盈利预测（百万元）..................................................15图表30：公司医药板块盈利预测（百万元）......................................................16图表31：公司费用率预测（百万元）............................................................16图表32：公司整体盈利预测....................................................................16图表33：PE板块可比公司估值..................................................................17图表34：医药板块可比公司估值................................................................17图表35：可比公司毛利率水平在50%-70%区间.....................................................18图表36：可比公司净利率水平在20%左右.........................................................18图表37：深圳健元被收购前历史业绩表现........................................................18图表38：分部估值情况......