业绩受新业务拖累，京东奥莱股权理顺

事件概述 2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为216.26/21.66/21.22/44.82亿元、同比增长3.19%/0.34%/5.30%/93.46%，业绩略低于市场预期，主要由于主品牌承压、少数股东损益亏损（新业务）；剔除投资收益（25/24年分别为0.07/1.24亿元，24年为斯博兹及出售男生女生品牌收益）、少数股东损益（25/24年分别为-0.34/0.3亿元）影响，则归母净利为21.93亿元、同比增长9%。25Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.26/3.04/3.05亿元、同比增长7.44%/-21.05%/-5.76%。经营活动现金流高于净利润，主要由于存货下降和折旧增加。 根据和讯网，子公司上海京海奥特莱斯商业发展有限公司发生股权变更，公司持股由65%升至70%，上海旭祺禾贸易有限公司持股由35%变更为10%，新引入京东集团100%持股的宿迁涵邦投资管理有限公司持有京海奥莱20%股权。 公司拟每10股派发现金红利4.10元，派息率90.91%，股息率6.7%。 分析判断: 主品牌收入小幅下滑，团购定制与其他品牌保持高增。（1）分品牌来看，25年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为149.03/27.11/34.47亿元、同比增长-2.40%/21.94%/29.18%。团购定制收入保持较快增长但毛利率同比下降2PCT，我们分析主要由于为保订单适度让利及成本端承压。（2）分渠道来看，25年直营/加盟及其他/线上收入分别为56.98/126.53/44.35亿元、同比增长19.21%/-3.85%/0.35%，线上增长放缓主要由于斯博兹转为线下运营、线上减少。25年末公司总门店数为7330家、同比增加2%，主品牌/其他品牌店数分别为5625/1705家、净增-208/360家（增长-3.57%/26.77%）；其中主品牌直营/加盟净开店161/-369家至1,629/3,996家（增速10.96%/-8.45%），其他品牌直营/加盟净开店239/121家至743/962家（增速47%/14%）。直营店效/加盟店效分别为240/255万元，同比增长-0.8%/0.8%。（3）海外业务方面，公司在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场，成功开拓阿联酋迪拜店及澳大利亚悉尼店。2025年海外收入4.53亿元，同比增长27.70%，门店147家。 其他品牌收入34.47亿元、同比增长29.18%，主要包括OVV、英氏等自有品牌及斯博兹（阿迪达斯FCC）、京东奥莱等新业务。（1）斯博兹：公司授权代理的阿迪达斯门店数达723家（24年433家）；（2）京东奥莱：在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，25年60家（24年12家），产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类。（3）少数股东损益-0.34亿元（公司持股斯博兹/京海51%/70%股权），侧面表明新业务仍为亏损，我们分析主要由于：1）斯博兹计提存货减值；2）京东奥 莱仍处于爬坡期。 毛利率提升但净利率下降，主要由于销售费用率提升、投资净收益下降、所得税增加。2025年全年毛利率为44.87%、同比提升0.36PCT；2025年归母净利率为10%、同比下降0.3PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%、同比提升1.85/-2.00/-7.23PCT；2）分渠道看 ， 线 上/线 下 毛 利 率 分 别为47.69%/45.40%、 同 比 提 升-0.33/-0.13PCT； 直 营/加 盟 毛 利 率 分 别 为62.61%/39.97%、 同 比 提 升-0.24/-0.98 PCT。 从 费 用 率 看 ，25年 销 售/管 理/研 发/财 务费 用率分别为 23.85%/5.75%/0.98%/-0.74%、同比增加0.75/-0.57/-0.39/0.10PCT，其他收益占比提升0.26PCT至1.20%，投资收益占比下降-0.6PCT，所得税率提升2.57PCT至24.03%。（2）25Q4单季度毛利率为44.1%、同比下降0.18PCT；归母净利率为4.78%，同比提升0.83PCT，净利率增幅高于毛利率主要来自研发和管理费用率下降、资产处置收益增加。 存货减少。25年末公司存货为108.19亿元、同比29.74%。存货周转天数为344天、同比增加14天。应收账款为14.73亿元、同比增长13.90%，应收账款周转天数为23天、同比持平；应付账款为95.44亿元、同比减少4.73%，应付账款周转天数为295天、同比增加24天。 投资建议 我们分析，（1）线下店铺调整有望企稳、线上有望提速，主品牌流水有望企稳，净利率仍有修复空间；（2）斯搏兹和京东奥莱是长期增长点，今年斯博兹有望贡献利润；（3）圣凯诺有望保持稳健增长，OV V、英氏等小品牌存在减亏空间。上调盈利预测，上调26-27年收入预测231.6/243.2亿元至236.9/248.0亿元，新增28年收入预测为262.6亿元；维持26-27年归母净利预测23.89/25.50亿元，新增28年归母净利预测为27.32亿元；对应维持26-27年EPS预测0.50/0.53元，新增28年EPS预测为0.57元。2026年3月27日收盘价6.09元对应PE分别为12/11/11X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。