核心观点与关键数据
2025年主品牌表现稳健，Saucony持续高增
- 主品牌全年收入141.51亿元（+4.2%），净利润13.72亿元（+10.8%），毛利率42.8%（-0.4pct），净利率9.7%（+0.6pct），库存金额18.29亿元（+14.6%）。
- 主品牌收入同增1.5%，25H2下滑1.1%主要受Q4收回100家经销门店影响，预计电商双位数增长，海外业务收入2亿（+220%）。
- Saucony全年收入增30%以上，25H2 op margin同比下滑4.1pct，主要由于服装业务占比提升及品牌建设投入增加。
2026年定调投入年，持续加码渠道优化及产品升级
- 主品牌将优化渠道结构、升级门店形象，拓展奥莱及购物中心，海外业务聚焦东南亚，预计3年复合增长50%。
- Saucony夯实高端定位，通过扩充面积、严选商圈拓展店铺，推进服装及生活复古系列高速成长。
未来展望
- 主品牌在中国跑鞋领域已建立领先地位，DTC布局和门店升级持续优化渠道，海外业务高速成长，有望实现更稳健的高质量发展。
- Saucony作为百年跑鞋品牌，伴随产品打造和优质大店拓展，未来3-5年将迎来高速成长期。
投资建议与估值
- 预计2026-2028年归母净利润12.6/14.0/16.1亿元，对应PE分别为10X/9X/8X。
- 考虑公司龙头地位及Saucony第二增长曲线，给予2026年PE 15X，对应目标价7.5港元，维持“增持”评级。
风险提示
财务预测概览
| 年度 |
营业收入（亿元） |
净利润（亿元） |
净利率 |
PE（2026E） |
| 2024A |
13.58 |
1.238 |
9.12% |
- |
| 2025A |
14.15 |
1.372 |
9.7% |
9.5 |
| 2026E |
14.84 |
1.26 |
8.5% |
9.8 |
| 2027E |
16.16 |
1.404 |
8.7% |
8.8 |
| 2028E |
17.63 |
1.605 |
9.1% |
7.7 |
估值对比
| 公司 |
市值（亿港元） |
收盘价（港元） |
2026E PE |
2027E PE |
| 安踏体育 |
2,111 |
75.5 |
13 |
13 |
| 李宁 |
555 |
21.5 |
17 |
17 |
| 特步国际 |
134 |
4.8 |
11 |
10 |
| 行业平均 |
|
|
15 |
15 |
