Q4煤炭售价成本持续改善，资本开支即将达峰分红提升可期

核心观点与关键数据

• 煤炭板块：2025年公司原煤产量2216.96万吨，商品煤产量1975.82万吨，销量1969.29万吨，同比分别增长3.01%、3.69%和4.35%。煤炭销售均价532.48元/吨，同比下降6.16%，但商品煤成本322.76元/吨，同比下降4.98%。Q4煤炭板块收入和成本环比均改善，毛利环比大增39.01%。预计2027年国内煤价有望持续改善，板块业绩向好。
• 电力板块：2025年上网电量137.91亿千瓦时，同比增长12.53%，但Q4上网电量同比下降17.59%。2026年安徽省电力交易均价同比下降4.2分/度，电价下行压力较大。公司2026年上半年在建机组（上饶、滁州、六安电厂）有望批量投产，有效对冲电价下行压力。预计电价有望在2027年回升至合理区间，带动电力板块收益提升。

研究结论

• 煤电一体化协同发展：公司在建燃煤机组容量464万千瓦，分布于安徽、江西等地，预计2026年煤电控股装机达796万千瓦，形成“煤电一体”模式，实现稳定盈利。
• 资本开支即将达峰：主要在建电厂项目2026年全部投运后，资本开支高峰结束，自由现金流大幅提升，公司有望逐步提升股息分红。
• 盈利预测与投资评级：调整2026-2028年归母净利润预测分别为21.42/24.36/24.87亿元，对应PE分别为9.66/8.50/8.32倍，维持“买入”评级。
• 风险因素：煤价大幅下降、电价和煤电利用小时数下滑、项目建设进度不及预期、煤矿安全生产事故等。

财务指标预测

• 营业收入：2024-2028年分别为12,727/12,280/14,386/14,884/15,276百万元，同比增长-0.9%/-3.5%/17.1%/3.5%/2.6%。
• 归母净利润：2024-2028年分别为2,393/2,136/2,142/2,436/2,487百万元，同比增长13.4%/-10.7%/0.3%/13.7%/2.1%。
• 毛利率：2024-2028年分别为42.7%/40.0%/37.9%/40.8%/42.3%。
• ROE：2024-2028年分别为15.4%/12.6%/11.2%/11.4%/10.6%。
• EPS：2024-2028年分别为0.92/0.82/0.83/0.94/0.96元。