固收策略系列专题报告之三：债市杠杆策略再审视

——固收策略系列专题报告之三 2026年3月26日 ⚫杠 杆 策 略 的 原 理 与 应 用 ：杠 杆 策 略 是 债 市 投 资 中 一 种 常 见 的 资 金 运 用 方 式 ，其 核 心在 于 通 过 借 入 低 成 本 资 金 来 买 入 高 收 益 债 券 ， 从 而 实 现 以 有 限 的 本 金 放 大 整 体 回报 ，该 策 略 的 可 行 性 源 于 资 产 收 益 率 与 融 资 成 本 之 间 的 正 利 差 。作 为 相 对 稳 定 的 资产 ，债 券 的 价 格 波 动 性 较 小 ，通 过 使 用 杠 杆 ，投 资 者 能 够 放 大 这 一 低 波 资 产 的 收 益 。在 债 券 投 资 领 域 ，杠 杆 策 略 的 核 心 原 理 在 于 通 过 回 购 交 易 融 入 低 成 本 短 期 资 金 ，继而 配 置 收 益 较 高 的 中 长 期 债 券 ，从 而 捕 捉 期 限 利 差 以 获 取 超 额 回 报 。正 回 购 本 质 上是 将 存 量 债 券 质 押 以 融 入 短 期 资 金 ，再 利 用 该 笔 资 金 增 持 债 券 ，从 而 在 资 产 端 扩 大债 券 持 仓 规 模 。 这 一 机 制 在 增 厚 潜 在 收 益 的 同 时 ， 也 同 步 提 升 了 组 合 的 利 率 风 险 、流 动 性 风 险 和 信 用 风 险 ，因 而 在 实 际 操 作 中 需 纳 入 多 维 度 的 动 态 考 量 。由 于 杠 杆 策略 在 放 大 收 益 的 同 时 也 可 能 放 大 亏 损 ， 投 资 者 在 使 用 杠 杆 进 行 债 市 投 资 时 需 要 关注 多 种 风 险 ，也 需 要 根 据 债 市 杠 杆 收 益 和 成 本 的 多 种 来 源 灵 活 地 调 整 策 略 。应 用 杠杆 策 略 时 ，投 资 者 需 在 监 管 上 限 、 风 险 承 受 能 力 和 利 差 空 间 三 者 间 找 到 最 佳 平 衡点 ， 利 差 收 窄 时 需 降 杠 杆 ， 利 差 走 阔 时 可 适 当 加 杠 杆 。 分析师 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 ⚫静 态 观 察 ： 利 差 安 全 垫 是 杠 杆 策 略 的 盈 利 基 石 围 绕 杠 杆 收 益 的 分 析 逻 辑 ：杠 杆 策 略 的 收 益 主 要 分 为 三 类 （ 票 息 收 益 、 价 差 收 益 、杠 杆 放 大 收 益 ），其 中 ，杠 杆 放 大 收 益 直 接 取 决 于 利 差 ，我 们 主 要 讨 论 利 差 安 全 垫对 杠 杆 策 略 收 益 有 效 性 的 边 界 。 关 注1） 杠 杆 收 益 核 心 指 标 ：10Y-1Y期 限 利 差 。2）杠 杆 策 略 估 值 刻 度 ：期 限 利 差 的 历 史 分 位 数 。3）策 略 效 果 验 证 ：杠 杆 超 额 收 益（ 杠 杆 收 益-持 有 收 益 ） 。 风险提示 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 长 周 期 下 的 历 史 回 测 验 证及 债 市 新 常 态 规 律：1） 在2024年 之 前 ，当 期 限 利 差 回升 至85BP以 上 （ 即 滚 动3年70%分 位 之 上 ） 时，杠 杆 超 额 收 益 同 步升 至 近 三 年70%分 位 以 上 高 位，杠 杆 套 息 策 略 的 安 全 边 际 显 著 增 厚 ，是 适 度 提 升 杠 杆 、放 大 套息 收 益 的 核 心 配 置 区 间；2） 但2023年10月 以 来 ，10年 期 国 债 收 益 率 进 入 加 速下 行 通 道 ， 月 均 值 从2.69%一 路 回 落 至2025年1月 的1.64%， 累 计 下 行 幅 度 超100BP，债 市 进 入 绝 对 收 益 低 位 新 常 态 ，传 统 基 于 期 限 利 差 分 位 的 杠 杆 策 略 信 号 出现 失 效 ， 我 们 需 在 原 有3年 滚 动 分 位 框 架 基 础 上 ， 补 充 绝 对 利 差 水 平 的 收 敛 幅 度占 比 的 双 重 约 束 ，重 新 界 定 策 略 失 效 边 界 。基 于 此 ，我 们 对 原 有 框 架 进 行 修 正 ，以滚 动 分 位为 辅 助 ，引 入收 敛 幅 度 占 当 期 利 差 中 枢 的 比 例来 衡 量 挤 压 程 度，从 而 避 免杠 杆 策 略 失 效 风 险 。当 期 限 利 差在 两 周 内 快 速 向30%分 位收 敛，幅 度 占此 前 两 周左 右 利 差 中 枢的40%及 以 上时 ， 杠 杆 策 略 失 效 风 险 显 著 上 升 。 ⚫动 态 测 算 ： 复 合 杠 杆 策 略 在 多 环 境 下 的 收 益 回 测 杠 杆 策 略 作 为 基 础 策 略 操 作 之 一 ，本 质 上 是 一 种 风 险 与 收 益 放 大 器 ，投 资关 键 在 于将与久 期、波 段 等 核 心 策 略相 嵌，实 现“趋 势 择 方 向 ，杠 杆 定 强 度”和“信 号 定 买卖 ，资 金 定 倍 数”的 动 态 协 同 。因 此 ，我 们 以 不 同 市 场 特 征 结 合 不 同 的 符 合 策 略 来讨 论 分 析 ，主 要聚 焦牛 市 、熊 市 下 的久 期+杠 杆策 略 、震 荡 市 下 的波 段+杠 杆 两 类 复合 策 略使 用，进 行在 历 史 场 景 下动 态回 测以分 析 其 相 对 于 单一策 略 的 收 益 增 强 效果等，以 期为 实 战 应 用 提 供 参 考与 思 路 。 1）久 期+杠 杆 ：趋 势 行 情 下 的 放 大 器。对 于 久 期+杠 杆 的 策 略 组 合 ，其 核 心 效 能 在于 精 准 把 握 利 率 趋 势 性 行 情 ，尤 其 是 债 牛 中 的 使 用 ，并 依 托 资 金 成 本 优 势 实 现 收 益放 大 。根 据 历 史 时 期 回 测 ，在 明 确 的 利 率 下 行 趋 势 中 ，组 合 策 略 能 通 过 杠 杆 的 放 大作 用 显 著 跑 赢 单 一 久 期 策 略 ；而 在 利 率 上 行 环 境 中 ，策 略 有 效 性 大 幅 回 落 ，因 此 缩久 期 作 为 基 础 操 作 的 基 础 上 严 格 控 制 杠 杆 倍 数 是 策 略 是 否 有 效 的 关 键 。因 此 ，久 期杠 杆 复 合 策 略 需 动 态 评 估 利 率 方 向 、 期 限 利 差 与 资 金 成 本 ， 主 要 应 用 于 债 牛 行 情下 ， 在 风 险 边 界 内 争 取 稳 健 的 超 额 回 报 。 2）波 段+杠 杆 ：震 荡 市 中 的 精 细 博 弈 工 具 。对 于 波 段+杠 杆 的 策 略 组 合 ，在 震 荡 市中 其 有 效 性 仍 然 受 到 所 处 的 宏 观 利 率 大 环 境 的 影 响 ， 但 与 把 握 利 率 趋 势 性 行 情 不同 的 是 ，“ 快 ”是 主 动 交 易 策 略 更 优 的 关 键 。根 据 历 史 时 期 回 测 ，在 牛 市 背 景 下 的震 荡 市 中 ，顺 风 的 大 环 境 为 资 本 利 得 提 供 支 撑 ，此 时 运 用 杠 杆 放 大 短 期 价 差 收 益 是显 著 有 效 的 增 强 策 略 。然 而 ，在 熊 市 背 景 下 的 震 荡 市 中 ，利 率 面 临 潜 在 的 上 行 压 力 ，资 本 利 得 空 间 被 压 缩 且 方 向 不 确 定 ，缩 短 操 作 窗 口 则 仍 存 在 正 波 段 机 会 ，但 波 动 风险 较 大 下 杠 杆 收 敛 为 佳 。因 此 ，波 段 杠 杆 复 合 策 略 的 本 质 是“ 顺 大 势 、逆 小 势 ”的 精 细 博 弈 工 具 ， 一 方 面 仍 需 对 市 场 牛/熊 的 主 趋 势 有 基 本 判 断 ， 另 一 方 面 在 此 基 础上 的 短 期 震 荡 市 中 可 参 考 牛 市 放 大 、 熊 市 收 敛 的 杠 杆 操 作 规 则 以 避 免 收 益 被 反 向侵 蚀 。 ⚫当 前 市 场 环 境 与 适 用 策 略 分 析 杠 杆 策 略 的 有 效 使 用 基 于 利 差 安 全 垫 、流 动 性 环 境 及 利 率 变 动 三 大 要 素 ，从 当 前 情况 来 看：1）利 差 具 备 杠 杆 策 略 的 操 作 厚 度 、2）宽 货 币 基 调 未 转 向 下 流 动 性 整 体 宽松 无 实 质 压 力 、3）利 率 低 位 环 境 下 ，今 年 以 来 债 券 市 场 收 益 率 年 初 回 落 后 以 横 亘震 荡 为 主,十 债 收 益 率 区 间 为 【1.78%，1.9%】 ， 近 期 长 端 有 所 承 压。因 此目 前 债市 具 备 利 差 安 全 垫 以 操 作 杠 杆 策 略 ，而 从 当 前 债 市 表 现 和 宏 观 环 境 上 来 看 ，当 前 基本 面 预 期 拉 锯 ，宏 观 数 据 阶 段 性 修 复 带 动 债 市 短 期 承 压 ，叠 加 货 币 政 策 也 处 于 观 察空 窗 期 ， 央 行 维 持 稳 健 宽 松 但 并 未 进 一 步 出 台 刺 激 ， 流 动 性 整 体 中 性 合 理 充 裕 。 展 望 后 续 ，债 市 尚 不 具 备 趋 势 性 牛 市 或 深 度 熊 市 基 础 ：一 方 面 ，经 济 温 和 修 复 、货币 政 策 短 期 相 对 克 制 难 以 大 幅 放 量 宽 松 ， 叠 加 特 别 国 债 发 行 带 来 的 阶 段 性 供 给 扰动 ，将 制 约 利 率 下 行 空 间 ，利 率 易 上 难 下 的 基 调 难 改 ；另 一 方 面 ，央 行 大 概 率 将 有公 开 市 场 操 作 对 冲 供 给 冲 击 ，流 动 性 整 体 无 大 幅 收 紧 风 险 ，利 率 也 难 以 快 速 单 边 上行 ， 震 荡 格 局 仍 将 延 续 。 因 此 操 作 上 或 可 参 考 类 似 于2025年6月6日-7月10日的 债 熊 周 期 下 的 震 荡 行 情 。 因 此 ，核 心 策 略 上 ，应 聚 焦 把 握 波 段 机 会 ，以“ 顺 势 放 大 、逆 势 收 敛 ”的 杠 杆 管 理原 则 应 对 结 构 性 机 会 。其 一 ，持 有 优 先 打 底 ，票 息 收 益 仍 是 确 定 性 底 线 回 报 ，底 仓以 持 有 至 到 期 策 略 为 主 ，避 免 频 繁 交 易 摩 擦 侵 蚀 收 益 ；其 二 ，短 期 波 段 为 辅 ，波 段操 作 控 制 在T+10交 易 日 内 ，优 先 捕 捉 短 期 价 差 机 会 ，考 虑5日 滚 动 波 段 策 略 提 升胜 率 ，谨 慎 收 敛 杠 杆 倍 数 以 规 避 融 资 成 本 与 利 率 反 向 波 动 的 损 耗 ；其 三 ，严 格 关 注利 差 安 全 垫 对 超 额 收 益 的 底 线 保 护 ，若 期 限 利 差 快 速 收 窄 至30BP以 下 、流 动 性 出现 边 际 收 紧 或 利 率 明 显 突 破 震 荡 格 局 ，建 议 快 速 杠 杆 至 中 性 水 平 ，控 制 回 撤 以 转 向防 御 型 持 有 策 略 。 目录Catalog （一）杠杆策略操作原理简介............................................