深度研究报告：“三一五三”战略纵深推进

证券Ⅲ2026年03月26日 推荐（首次）目标价：9.77元当前价：8.11元 东北证券（000686）深度研究报告 “三一五三”战略纵深推进 依托股东资源深化综合金融服务。东北证券是东北地区最早成立的证券公司之一，前身为1988年设立的吉林省证券公司，是东北地区重要的金融机构。2024年3月，公司第一大股东吉林亚泰集团披露股权转让计划，拟向长春市城市发展投资控股（集团）有限公司、长春市金融控股集团有限公司合计转让29.81%股份。截至2025Q3，吉林亚泰集团仍以30.8%持股比例稳居第一大股东，股权变更事项仍在推进中；若转让落地，长发集团将跃升为核心股东。 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 经纪业务和重资本业务逐步恢复，ROE有望回升。历年来，ROE波动上升但整体低于行业平均水平。拆分来看，公司ROE低于行业的主要原因是净利润率低于行业。整体来看，公司总资产周转率和财务杠杆基本与行业整体水平一致。截至2025Q3，公司财务杠杆倍数为4.53X，超过行业杠杆水平0.31X。 证券分析师：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com执业编号：S0360525020001 公司运行态势平稳，经纪收入稳中有升。2023年~2025Q1-3，经纪业务收入从9.3亿元升至10.1亿元，市占率稳定在0.9%左右。从2021年起，佣金率趋同行业趋势下降，截至2024年，佣金率达0.0279%。两融业务规模创近五年新高，从2018年波动上涨至2025Q3达到184.6亿元，市占率稳定在0.9%左右。 联系人：杜婉桢邮箱：duwanzhen@hcyjs.com 深耕中小创新企业，投行业务企稳回升。2025年前三季度投行收入同比增长约17%，业务逐步修复。股权承销方面，2025年完成2单IPO主承项目，市占率回升至0.29%，截至2025年上半年在审北交所首发项目3个，累计完成8个，行业排名第10位。债权承销方面，2025年上半年完成债券主承销项目7个，债券分销金额达774.32亿元，同比增长19.12%。 公司基本数据 总股本(万股)234,045.29已上市流通股(万股)234,045.29总市值(亿元)189.81流通市值(亿元)189.81资产负债率(%)81.44每股净资产(元)8.5212个月内最高/最低价10.43/7.17 以主动管理为核心，风险出清助发展。公司资管业务伴随监管导向变化，单一通道业务持续收缩。与此同时，集合资管收入稳步增长，2024年达到3.56亿元，已成为资管业务收入的主要构成。东北证券与敦化农商行之间的重大诉讼案件已正式完结，公司最终未承担赔偿责任，相关历史风险出清。 历史复盘：公司PB位于近五年60%分位，长期低于行业平均水平，2025年平均PB为1.01X，与行业差值0.47X。考虑公司当前以财富管理为业务基石、自营投资为盈利核心的经营格局及区域龙头优势，随市场环境改善及资产配置效率提升，估值存在修复空间。 投资建议：我们预计东北证券2025/2026/2027年EPS为0.63/0.69/0.76元人民币，BPS分别为8.46/8.89/9.34元人民币，当前股价对应PB分别为0.93/0.88/0.84倍，加权平均ROE分别为7.59%/8.00%/8.30%。证券行业迎来显著复苏。东北证券近年来盈利能力显著改善，已形成自营投资为盈利核心、财富管理为业务基石的协同发展格局。结合可比公司平均估值水平，我们给予东北证券2026年业绩1.1倍PB估值，目标价9.77元。综合考虑公司属地优势、业务结构优化空间及业绩与估值的匹配程度，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；控股股东股权变更。 入下降为会计准则调整影响 投资主题 报告亮点 本报告系统剖析了东北证券作为东北地区老牌上市券商，敦化农商行重大诉讼完结后历史风险全面出清、经营业绩持续修复的特征，以及公司当前“财富管理为基石、自营投资为盈利核心、投行业务差异化转型”的业务格局。结合当前估值，及第一大股东股权转让推进中的关键节点，报告旨在明确公司在风险出清、区域优势巩固与潜在股东资源协同背景下，实现业务结构优化与估值修复的潜在路径与投资价值。 投资逻辑 1）核心驱动：历史风险出清与核心业务修复共振，夯实估值重塑根基。敦化农商行重大诉讼正式完结且公司不承担赔偿责任，历史风险出清；叠加自营投资业务稳健运营、财富管理基本盘企稳，为公司盈利提供确定性支撑；同时投行业务聚焦北交所及科创债等差异化赛道，盈利结构优化与业绩改善趋势明确。 2）独特优势：东北区域龙头地位稳固，构建差异化发展的深厚护城河。公司作为东北地区最早成立的老牌券商之一，在区域内形成显著的属地化竞争优势，为财富管理、投行及重资本业务提供获客与项目获取支撑；第一大股东股权转让事项推进中，若落地有望强化区域资源协同与信用背书，进一步巩固区域综合金融服务平台的核心竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 1）证券经纪业务：截至2025年全年，市场日均股基成交额为2.12万亿元，同比+75%。国家利好政策推动落地推动资本市场回暖，证券行业显著复苏。东北证券专注财富管理收入贡献，从交易通道向资产配置服务转型，我们预期2025~2027年经纪业务净收入分别为14.86亿元，15.68亿元和16.42亿元。 2）投行业务：虽依托东北区域特色积极推进业务模式创新与差异化转型，但受行业竞争格局及资源配置约束，投行业务对整体利润贡献度仍较有限。我们预计2025~2027年投行业务净收入分别为1.45亿元、1.65亿元和1.79亿元。 3）资管业务：我们预计2025年东北证券资管规模小幅下滑，2025~2027年资管业务净收入分别为3.27亿元，3.09亿元和3.08亿元。 4）自营业务：自营业务作为公司当前核心盈利支柱，未来将在审慎管控市场风险与行业周期波动的基础上，保持稳健的投资规模和收益贡献，持续发挥业绩“压舱石”作用。公司虽积极布局财富管理等其他业务条线，但短期内自营业务仍是主要利润来源和资源倾斜重点。预计2025~2027年投资净收益分别为24.89亿元、27.38亿元和30.13亿元。 结合可比公司平均估值水平，我们给予东北证券2026年业绩1.1倍PB估值，目标价9.77元。综合考虑公司业务结构以及业绩与估值的匹配程度，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、东北证券：股权结构优化蓄势待发，全牌照矩阵驱动综合金融跃升.................6 （一）总体情况概述：依托股东资源深化综合金融服务.............................................6（二）历史沿革.................................................................................................................8 二、经营业绩逐步恢复，ROE有望回升.......................................................................8 （一）整体业绩：经纪与重资产业务双轮驱动.............................................................8（二）公司ROE有望回升.............................................................................................10 三、负债端流动性达标但风险缓冲需提升...................................................................12 （一）负债端：结构与同类券商差异整体不大，体量差异导致客需类负债占比低12（二）监管指标：监管指标持续达标，净稳定资金率与行业持平...........................13 四、业务分析：自营领跑，多线布局驱动新周期.......................................................14 （一）经纪业务：运行态势平稳，经纪收入稳中有升...............................................14（二）投行业务：深耕中小创新企业，投行业务企稳回升.......................................15（三）资管业务：近三年收入波动回落，风险出清助发展.......................................16（四）研究业务：锚定深度定价，特色赛道构筑差异化优势...................................17（五）自营业务：强化业务结构，重资本净收益率跑赢行业...................................18 五、投资复盘...................................................................................................................19 （一）公司PB位于近五年60%分位............................................................................19（二）PE估值历史波动收敛，当前处于合理区间......................................................20（三）盈利预测及投资建议...........................................................................................20 六、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1东北证券组织架构图（截止2025/09/30）..............................................................6图表2 2013年以来东北证券前五大股东持股比例一览（截至2025/09/30）.................7图表3东北证券参控股公司一览.........................................................................................7图表4营业总收入及市占率一览..........................................................................................8图表5公司归母净利润及市占率一览..................................................................................8图表6公司归母净资产及市占率一览..................................................................................9图表7东北证券业务收入结构一览.........