深度研究报告：搭乘数智化东风，推进AI+First战略

数字化时代信息安全领航者，云生态助力数字化转型。深信服成立于2000年，以IPSec VPN为核心业务进入国内信息安全市场，现已成为专注于企业级网络安全、云计算、IT基础设施与物联网的产品和服务供应商。公司深耕网安行业二十余年，依托核心技术优势、丰富实践经验和前瞻性发展战略，打造网络安全产品和服务系列，主要涉及边界安全、终端安全、身份与访问安全、办公安全、数据安全、云安全、安全服务等领域。同时，公司持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发，致力于为全球用户交付技术领先、自主可信、安全可靠、开放合作的数据中心云化的产品，以及更简单、更安全的解决方案和服务。 法律法规护航网络安全行业发展，云计算空间广阔。《网络安全法》、《数据安全法》和《个人信息保护法》等法律法规的实施护航网络安全行业合规建设，加速下游行业的网络安全需求释放，根据IDC，到2027年，中国网络安全支出规模预计接近233.2亿美元，22-27年五年复合增长率将达到13.5%，增速领先全球平均水平。虚拟化及云服务理念的渗透，网络安全逐步向云化、SaaS化转变，其中2021年，中国网络安全市场安全服务占比已上升至20%。随着我国数字化转型的不断深入和数字中国战略的稳步实施，云计算这一新兴领域正日益成为推动数字经济增长的核心力量。根据Gartner统计，2023年全球云计算市场规模达到5864亿美元，增速19.4%，预计2027突破万亿美元。 据中国信通院统计，2023年我国云计算市场规模达6165亿元，较2022年增长35.5%，大幅高于全球增速。其中，公有云市场规模4562亿元，同比增长40.1%；私有云市场规模1563亿元，同比增长20.8%，预计到2027年我国云计算市场规模将超过2.1万亿元。 拥抱AI技术创新，渠道化战略构筑经营优势，海外战略打造未来增长极。公司以“AI First”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE 3.0、NoDR、AIOps等，凭借走在前沿的创新理念和技术实力，不断推动自身产品能力和服务能力的升级。公司发布自研安全大模型“安全GPT”、AI算力平台以及存储EDS 520版等，一系列新产品、新能力、新范式的发布，帮助公司构建AI技术应用高效高质落地的壁垒，全面助力各行各业AI时代数字化转型。同时，公司始终坚持渠道化战略，全组织、全流程、全行业、全业务支持伙伴发展，可匹配多元化业务场景，近几年公司渠道销售占比稳定在90%以上。近年来，公司海外营收持续保持增长，其中2023年海外营收3.46亿元，同比增长47.98%，占公司总营收的4.52%，成为公司未来增长新势力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入为77.26亿元、83.65亿元、89.96亿元，对应增速0.8%、8.3%、7.5%；归母净利润为2.57亿元、3.62亿元、4.85亿元，对应增速分别为29.9%、40.7%、34.1%；对应EPS（摊薄）分别为0.61元、0.86元、1.15元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2025年4.5xPS，对应目标价90元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新安全市场拓展不及预期、海外业务拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 分析网络安全行业、云计算景气程度，对公司进行系统性梳理，阐明了公司可持续发展的驱动力，深度剖析公司竞争优势。 投资逻辑 公司在网络安全、云计算领域竞争力强。深信服作为一家技术扎实、产品和业务与时俱进、服务专业、营销网络覆盖全面的网络安全公司，在网络安全领域拥有多方面的核心竞争力：1）产品持续完善的体系能力；2）坚实完备的平台能力；3）行业领先的安全攻防能力等。 网络安全行业法律法规逐渐完善。近年来，《网络安全法》、《数据安全法》和《个人信息保护法》等法律法规的实施，加速下游行业的需求释放。 云计算空间广阔。随着我国数字化转型的不断深入和数字中国战略的稳步实施，云计算这一新兴领域正日益成为推动数字经济增长的核心力量。根据Gartner统计，2023年全球云计算市场规模达到5864亿美元，增速19.4%，预计2027突破万亿美元。据中国信通院统计，2023年我国云计算市场规模达6165亿元，较2022年增长35.5%，大幅高于全球增速。其中，公有云市场规模4562亿元，同比增长40.1%；私有云市场规模1563亿元，同比增长20.8%，预计到2027年我国云计算市场规模将超过2.1万亿元。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024-2026年营业收入为77.26亿元、83.65亿元、89.96亿元，对应增速0.8%、8.3%、7.5%；归母净利润为2.57亿元、3.62亿元、4.85亿元，对应增速分别为29.9%、40.7%、34.1%；对应EPS（摊薄）分别为0.61元、0.86元、1.15元。估值方面，选取奇安信、启明星辰、迪普科技作为可比公司，参考可比公司，我们给予公司2025年4.5xPS，对应目标价90元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、深信服：数智化时代的领先科技公司 （一）深耕行业积极探索新兴安全领域，打造网络安全领军企业 深信服成立于2000年，以IPSec VPN为核心业务进入国内信息安全市场，现已成为专注于企业级网络安全、云计算、IT基础设施与物联网的产品和服务供应商。 1、深耕行业二十余年，海外布局超前 深耕行业二十余年，海外布局超前。2000年，深信服科技公司成立；2002年，推出IPSec VPN产品，该产品从2008年开始持续保持市场占有率第一；2005年，推出上网行为管理AC，成为国内首家推出上网行为管理的厂商；2009年，开始全球化战略步伐，成立新加坡、马来西亚办事处。2011年进军虚拟化市场，国内率先发布应用虚拟化产品EasyConnect；2012年布局云计算市场；2018年，公司在深交所上市；2022年，率先发布零信任平台、XDR平台、DASP平台。 图表1公司发展历程 2、前瞻布局新兴安全领域，提高行业壁垒 布局新兴安全领域，提高行业壁垒。“十四五”期间，各行业进入数字化转型高速发展阶段，新技术、新方向、新场景持续涌现，公司以“AI First”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等，凭借走在前沿的创新理念和技术实力，不断推动自身产品能力和服务能力的升级。公司新产品、新能力、新范式的发布，构建AI技术应用高效高质落地的壁垒，全面助力各行各业AI时代数字化转型。 图表2 AI First战略 （二）网安产品完善领先，构建云计算生态 1、网安安全产品谱系完善，多项产品市场领先 网安安全产品谱系完善。公司深耕行业二十余年，依托核心技术优势、丰富实践经验和前瞻性发展战略，打造网络安全产品和服务系列，主要涉及边界安全、终端安全、身份与访问安全、办公安全、数据安全、云安全、安全服务等领域。 图表3网络安全产品蓝图 多项产品市场领先。公司是国内实力雄厚、多款产品连续多年保持市场占有率第一，在全网行为管理（AC）、VPN、应用交付产品、下一代防火墙（AF）、零信任、NDR、MSS、XDR等细分赛道处于第一阵营。 图表4公司主要产品市场地位 2、构建信服云生态体系，助力数字化转型 信服云生态体系助力数字化转型。2012年，公司开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发，致力于为全球用户交付技术领先、自主可信、安全可靠、开放合作的数据中心云化的产品，以及更简单、更安全的解决方案和服务。公司旗下云计算品牌“信服云”已拥有广泛的生态合作伙伴，并与他们一起构建了软件定义的数据中心基础设施、私有云、托管云、桌面云、边缘计算等云-网-边-端架构，在优势的安全体系保障下，可以为用户提供不同数字化转型阶段的服务。 图表5信服云架构 3、建设基础网络与互联业务，助力万物互联 子公司信锐网科经营基础网络与互联业务。公司基础网络与物联网业务的经营主体为子公司信锐网科，其产品包括企业级无线、安视交换机、企业级物联网和面向中小企业的SMB数通组网产品，为各行各业用户的数字化转型提供面向未来的网络联接产品及解决方案。 图表6信锐网科产品矩阵 （三）公司股权相对集中，实际控制人为公司高管 公司股权相对集中，实际控制人为公司高管。董事长何朝曦、副董事长熊武和董事冯毅为公司创始人也是公司实际控制人，是公司前三大股东，截至2024年9月30日三人合计持有公司股份比例45.48%。 图表7公司股权结构图（截至2024年9月30日） （四）公司营收呈增长态势，盈利能力短期承压 1、营收保持增长，盈利水平短期承压 营收保持增长态势，增速短期承压。公司营业收入2014年至2023年保持增长，2024年Q1-Q3小幅下滑，其中，2015-2019年期间保持高速增长，均超过30%，2021-2023年营收增速呈下滑趋势，2023年实现营业收入76.62亿元，同比增长3.36%。2024年前三季度实现营业收入46.34亿元，同比下滑3.63%，其中单三季度实现营收19.26亿元，同比增长2.77%，实现增速转正。 图表8公司2014-2024Q1-3营业收入（亿元） 2014-2020年公司展现了强劲的盈利能力，期间归母净利润CAGR为23.08%；2021-2023年公司在面对极具挑战的外部环境，以及进行新业务布局加大研发投入的背景下，利润呈下滑趋势，其中，2023年归母净利润为1.98亿元，同比增长1.89%。2024年前三季度归母净利润亏损5.80亿元，2023年同期亏损5.46亿元，其中单三季度实现归母净利润1228.33万元，同比增长54.76%。 图表9公司2014-2024Q1-3归母净利润情况（亿元） 2、云计算业务保持增长，占比逐步提升 公司云计算产品营业收入持续增长，2023年，云计算产品实现营业收入30.90亿元，同比增长8.07%，营收占比达到40.33%，同比提升1.76pct。2024H1云计算产品实现营收11.06亿元，营收占比达到40.85%。 图表10 2014-2024H1云计算产品收入（亿元） 图表11 2014-2024H1公司主营业务分产品占比 3、毛利率受结构化影响呈下降趋势，费用投入增大 毛利率方面，2024年前三季度公司毛利率为60.60%，较去年同期下降4.51个百分点，主要原因在于低毛利率业务云计算业务收入占比持续提升。 图表12 2014-2024Q1-3毛利率情况 费用方面，2024年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为41.04%、6.20%、35.17%，同比分别-2.69pct、+0.33pct、-0.80pct。 图表13 2018-2024Q1-3公司三项费用率情况 图表14 2018-2024Q1-3销售费用情况（亿元） 二、政策护航网安行业发展，东数西算筑造云计算根基 （一）政策护航网安行业发展，下游需求持续放大 1、政策法规密集出台，推动需求持续释放 网络安全立法体系业已形成，正持续夯实完善。自2010年10月发布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中着重提出了“未来应以建设宽带、泛在、融合、安全的信息网络基础设施”的要求后，国家网络安全政策不断加码，特别在2016年全国人大常务委员会发布《中华人民共和国网络安全法》中规定了“实行网络安全等级保护制度”确立了等保制度的法律地位，并在此基础上先后出台了《密码法》、《数据安全法》、《人个信息保护法》、《网络安全审查办法》等重要法律法规。政策法规的实施极大地推动网络安全行业的高速增长。 图表15国家网络安全的顶层设计 2、中国网安支出复合增长率领先，行业保持高景气度 中国网络安全市场支出复合增长率领先，行业保持高景气度。根据IDC《全球网络安全支出指南》2024年V1版数据显示，2022