啤酒经营韧性强，十五五新周期值得期待

公司2025年公司实现营收379.85亿元，同比-1.7%；股东应占溢利33.71亿元，同比-28.9%，主因计提白酒业务商誉减值28.77亿元。剔除特别事项后，经调整EBITDA98.79亿元，同比+9.9%；经调整股东应占溢利57.24亿元，同比+19.6%，内生盈利质量显著改善。 分析判断: ►啤酒高端化持续兑现，白酒短期承压公司啤酒业务稳健推进，实现营收364.89亿元，同比基本持平；啤酒销量1103万千升，同比+1.4%，在行 业总量承压背景下逆势增长；吨价3308元/吨，同比-1.4%。 啤酒高端化成果显著，次高及以上销量中至高单位数增长，占比近25%；普高档及以上销量同比增 长接近10%；核心大单品表现亮眼，喜力销量近+20%、老雪+60%、红爵翻倍增长，“中国品牌+国际品牌”双轮驱动成效突出。 啤酒各区域均衡发展，新渠道持续拓展，2025年全年东区/中区/南区营业额分别为183.67/96.66/102.24亿元，同比分别+0.5%/-1.4%/+0.5%；线上、连锁、即时零售等渠道快速突破，深圳智慧精酿工厂投产，产能优化持续推进。 白酒业务受行业环境与经营现状影响，实现营业收入14.96亿元，同比-31%。 毛利率提升，啤酒盈利水平强劲 成本端来看，受益于高端化推进与原材料成本优化，公司整体毛利率+0.5pct至43.1%，其中啤酒业务毛利率+1.4pct至42.5%。 费用端来看，公司2025年销售费用率20.3%、管理费用率8.3%，同比分别-1.4pct/-0.2pct，主要受益于三精策略落地、渠道与组织优化、产品结构升级，整体费效持续改善。 公司25年计提白酒商誉减值28.77亿元，对报表利润形成明显拖累，导致股东应占溢利33.71亿元，同比-28.9%。 公司经调整股东应占溢利57.24亿元，同比+19.6%，剔除减值及一次性费用后，啤酒主业增长强劲。 ►十五五开局之年，啤白赋能聚焦高质量发展 2026年是公司十五五开局之年，看好公司稳增长、开新局的战略定力，啤酒业务聚焦次高端升级、产品创新与大湾区突破带来增长潜力，白酒在行业周期调整过程中瘦身提效，通过啤白双赋能穿越周期，整体迈向高质量发展。 投资建议 参考最新年报，我们调整公司26-27年营业收入413.76/428.61亿元的预测至391.6/401.6亿元，新增28年营业收入预测410.6亿元；调整26-27年EPS 1.73/1.85元的预测至1.75/1.84元，新增28年预测1.92元；对应2026年3月24日26.00元/股收盘价，PE分别为13/12.4/11.9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。