C2B2C全产业链闭环，供应链壁垒持续构筑

公司研究·海外公司深度报告 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师：王颖婕0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cnS0980525020001 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 核心结论 公司概况：公司是中国领先的二手消费电子产品交易与服务平台，借助爱回收（C2B）、拍机堂（B2B）、拍拍（B2C）及AHS DEVICE（国际）四大业务线，实现从回收、检测、定级到销售的全流程掌控。公司自营模式为主，二手手机交易量占比约70%，并积极拓展黄金、二奢等多品类回收业务。 行业前景：二手电子市场快速增长，垂类电商有生存空间。1）二手电商：二手行业主要靠电商拉动增长，据网经社，2024年中国二手电商规模超6400亿，yoy+18%，线上渗透率近40%，二手商品相对新品质量参差，需要平台提供担保及翻新等服务，不同品类运营差异大，高货值、低折价率赛道有垂类电商生存空间如二手3C电子、二奢、二手房、二手车等品类。2）二手电子：中国二手手机回收市场25年市场规模近千亿，yoy+22%，受国家“以旧换新”补贴政策驱动，2025年起以旧换新渗透率加速提升，仍有较大提升空间。二手手机市场供不应求，苹果、华为高端机为畅销机型，优质货源决定公司规模和利润，二手回收服务商普遍与各新机渠道绑定。 公司核心能力： •货源渠道：京东独家深度绑定，货源壁垒显著。京东持股34%为公司第一大股东，双方在“以旧换新”和拍拍业务上深度合作。据测算，京东占公司二手货源比例接近50%，回收佣金率3%，显著降低公司优质货源获取成本；此外爱回收是苹果品牌中国以旧换新两个服务商之一，每年可拿到一半苹果官网回收业务。国内新机渠道分散的背景下，公司通过绑定京东、苹果等优质渠道，锁定了最精准、最高价值的二手机货源。 •面对面履约交付能力：手机回收本地属性强，面对面交付可有效提升二手供给规模，爱回收自营线下门店和上门交付团队占比约50%，自营占比高，用户体验更好，据公司年报，目前爱回收面对面回收GMV占比超过70%，一线至四线城市用户线下交付履约比例接近80%。 •供应链能力：自动化质检与合规翻新驱动效率及毛利双升。1）公司率先投入自动化运营体系，先后在常州、东莞建立自动化质检中心，单台质检费用相比人工可降低30%。大规模吞吐形成的规模效应持续摊平履约成本。2）合规翻新业务扩大了2C优质货源供给，翻新机毛利率约20%，高于普通自营2C业务，成为公司盈利能力提升的关键引擎。 投资建议：利润释放进入快车道，估值具显著安全边际。我们预计公司2026-2028年收入分别为264.1 / 328.0 / 407.6亿元，同比增速为25.5% /24.2% / 24.3%；经调整净利润分别为6.50 / 9.15 / 11.73亿元，对应净利率为2.5% / 2.8% / 2.9%，CAGR达34%。公司2025财年已实现GAAP准则下全面盈利。给公司对应2026年17-20xPE，对应公司目标市值16-19亿美金，目标价7.3-8.6美元，股价上升空间36%-59%。 风险提示：宏观经济疲软风险、合作关系恶化风险、拓店不及预期风险、库存管理风险、盈利预测及估值风险。 目录 公司概况：深耕循环经济，领航二手电子新消费01 02行业概况：以旧换新政策助力渗透率提升，竞争格局分散 公司核心竞争力：京东独家货源供应/自动化质检强规模效应03 公司概况：中国领先二手消费电子平台，手机交易量占70% 中国领先二手消费电子产品交易与服务平台，C2B2C全产业链布局。公司长期使命是“让闲置不用，都物尽其用”。 目标客户：爱回收（C2B）核心用户是一线与新一线城市高消费能力人群，根据QM，爱回收APP用户中，六成左右消费水平在2000元以上，超四成分布在一线及新一线城市；拍机堂（B2B）主要客户为中小商家，为其提供稳定货源和高效服务；拍拍（B2C）主要客户以年轻人为主，更关注产品本身和性价比。 商业模式看，公司自营模式为主，平台模式为辅，自营占整体收入90%以上；品类看，公司以手机为代表的3C数码回收为主，据业绩会披露，2025年二手手机约占总交易量70%；多品类回收业务以黄金、二奢为主，均以平台模式开展，据公司公告，25Q3多品类回收GMV 17亿，同比+95%，我们测算黄金/二奢分别多品类回收GMV占85%/15%。 公司四条业务线：实现C2B2C交易闭环 爱回收（2011年品牌前身）：C2B模式，打通线上下单+线下回收交付，服务于出售二手消费电子产品、黄金制品、奢侈品及酒类等商品，或以二手消费电子产品置换新设备的用户。用户可以使用京东、手机品牌官网或官方App线上旧机估价，并通过线下门店、上门或快递任意一种方式回收旧机； 拍机堂（2017年）：B2B交易平台，为国内手机电子产品买卖商家打造高效的二手交易平台，向买卖家收取佣金，整体佣金率约6-7%；提供标准化质检、定级、定价、竞拍等服务，覆盖手机平板、笔记本和智能数码等品类，其中手机交易量占比超80%； 拍拍（2019年合并京东拍拍）：B2C零售平台，消费者可在该平台上购买各类二手商品，主要为消费类电子产品，手机交易量占比50%。主要通过两种模式向第三方商家提供平台服务，收取一定佣金及管理费：一是寄售模式，由公司运营中心对设备进行认证；二是POP模式，即设备无需经过公司运营中心。此外拍拍也销售自营设备； AHS DEVICE（2020年）：国际B2B模式，主要面向中国大陆以外的商家及其他分销商（主要集中于中国香港、日本、非洲、欧洲及中东地区），销售主要由发达经济体的移动网络运营商及商家供应的二手消费类电子产品。2022年和2023年，分别在日本和瑞典设立自助式回收终端机，以满足当地服务覆盖不足的客户需求。图：万物新生发展历程 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 股权结构稳定，京东为第一大股东 股权结构稳定，京东为第一大股东。京东集团2015年起参与公司C轮及之后的所有轮融资，并开启合作“以旧换新”业务，我们测算京东历史上共向万物新生注资超8亿美元。据公司公告，截至2025年2月底，京东集团持有34%公司股权，为集团第一大股东，创始人陈雪峰持股11.3%；京东表决权比例为36.2%，仅次于创始人陈雪峰（43.3%），京东对公司话语权强，双方深度绑定。 京东集团对公司话语权强，多数董事京东任职 管理层履历丰富，多数董事任职京东。创始人陈雪峰于2011年创立爱回收，担任公司董事长兼CEO，执行总裁王永良曾任京东拍拍业务高级总监，随拍拍一起并入公司，董事吴双喜曾于京东集团多个岗位担任负责人，现任京东副总裁及3C数码事业群总裁，董事周晔现任京东副总裁兼战略投资主管。图：万物新生管理层 目录 公司概况：深耕循环经济，领航二手电子新消费01 02行业概况：以旧换新政策助力渗透率提升，竞争格局分散 公司核心竞争力：京东独家货源供应/自动化质检强规模效应03 盈 利 预 测 与 投 资 建 议04 二手赛道万亿规模，不同品类运营要求差异大，垂类电商有生存空间 大盘看，国内二手经济大盘（不含二手房/车）保持高个位数增长，社零占比近几年维持在4%，体量接近2万亿；分品类看，二手交易主要集中在电子产品、二奢及家具衣物等细分赛道，据智研咨询，2023年二手交易中，电子电器类交易量约为41%；奢侈品、家具及衣物交易量约为25%；商用厨具、机械设备交易量约占13%，书籍及其他品类交易量占比为19%； 线上看，二手电商以年轻人为主，线上渗透率接近40%且持续快速提升；据网经社，2024年中国二手电商规模超6400亿，yoy+18%，仍处于高速发展期；驱动因素看，二手电商由用户量增长驱动，据网经社，2024年用户规模接近7亿，以95后、00后为代表的年轻人为主，ARPPU近年维持在1000元左右； 格局看，二手电商“一超两强多追赶”，二手相对新品质量参差，需要平台提供担保及翻新等服务，不同品类运营差异大，高货值、低折价率赛道有垂类电商生存空间。闲鱼是泛品类C2C平台，据我们测算，闲鱼2024年GMV约3600亿元，份额第一超50%，转转和万物新生处于第二梯队，为C2B2C垂类平台，我们测算二者2024年GMV均为500-600亿，份额均不足10%。 中国二手手机市场规模近千亿，以旧换新渗透率提升空间大 Ø国内手机存量市场规模庞大且持续增长。据QM数据，2024年国内活跃手机存量为12.2亿部，据IDC，2024年国内新机总出货量2.9亿部，保持低个位数增长，换新率约25%，旧机回收空间巨大。 Ø手机是二手消费电子市场最大细分领域，量价齐升，快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国二手消费电子产品市场中手机占比逾70%，中国手机回收交易额为789亿元，yoy+25%，驱动因素看，2025年起的3C国补以旧换新推动二手3C回收量价齐升，我们测算回收量8000万台，回收均价近1000元，均保持两位数增长。 Ø国内用户手机以旧换新心智快速提升，以旧换新渗透率有望进一步提高。渗透率看，受益于国补政策提升消费者以旧换新意识，2025年以旧换新渗透率加速提升，据弗若斯特沙利文，预计2025年以旧换新渗透率8.5%（以旧换新交易量/新机出货量），yoy+1.6pct。 资料来源：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理，注：根据消费者与消费者、消费者与商户、商户与商户之间的消费电子产品的交易额进行计算 资料来源：弗若斯特沙利文、IDC，国信证券经济研究所整理及测算注：假设以旧换新及闲置回收单价保持一致。10 资料来源：工信部、Questmobile、IDC，国信证券经济研究所整理 二手手机市场供不应求，产业链中游议价能力最强 二手消费电子价值链包括C2B（消费者将设备交给回收商）、B2B（经销商之间相互交易）和B2C（经销商将二手设备卖给消费者）。据CIC统计，终端售价通常比原始回收价高60%–80%，C2B环节加价率25%–30%，B2B环节25%–30%，B2C环节10%–20%。 Ø上游货源分散，消费者旧机回收意识有待加强：个人消费者是主要来源，分为以旧换新和闲置回收两种场景，以旧换新受新机促销优惠影响，闲置回收受设备剩余价值影响；Ø中游掌控货源并对旧机定级分流、议价权高：手机的回收与处理渠道，包括线下手机经销商、回收商以及二手交易平台，其中主流二手交易平台包括爱回收、闲鱼、转转、闪回收等，平台普遍设有线下门店，可提供评估、检测、定价、数据删除等标准化服务；Ø下游需求量大，旧机分级流向不同买家：包括个人消费者、商户卖家及拆解商，商户买家购买设备转售及分销，其中批发商购买成色较差设备，零售商购买成色较好的设备并直接2C销售，二手机消费者更重视性价比，拆解商处理使用价值较低的设备并拆解有价值的金属资源。 以旧换新为最精准二手机货源，二手回收服务商绑定不同新机渠道 Ø中国新机渠道分散，单一渠道难掌控二手机以旧换新入口，为众多第三方二手交易商提供切入机会。1）与美国三大运营商占新机销售75%份额不同，中国主流新机渠道为线上电商平台及运营商渠道，份额均未超过30%；2）于新机渠道商而言，二手回收生意体量小、资产重、利润低，不同品类鉴定标准差异大，难跨品类横向拓展，对渠道商来说性价比低，各平台普遍扶持第三方服务商做回收业务；3）不同新机渠道扶持不同二手手机回收商，回收服务商格局分散，据弗若斯特沙利文，2024年回收端/售出端市场CR5分别为18.6%/19.6%，万物新生作为龙头，是京东和苹果品牌的独家服务商，难接入淘天、OPPO、拼多多等渠道/品牌，回收端/售出端份额7.9%/8.2%。 资料来源：爱 回 收 官网 、