固收加基金是如何配债的：底仓、节奏和影响

固收加基金是如何配债的：底仓、节奏和影响 本报告导读： 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 固信用强势、国开偏弱、股债同向背后的边际新力量。 投资要点： 从“双审批”到发行放量：银行二永债供给节奏的梳理与展望2026.03.24固收加时代，股市震荡的风会吹进债市“避风港”吗2026.03.22美债熊平后或重回熊陡2026.03.18机构行为因子在债市量化择时中的“体检”、筛选与引入2026.03.09战争与债券利率：历史经验能告诉我们什么2026.03.02 从配置偏好看，固收+基金与中长期纯债基金在债券底仓的功能定位上存在明显差异，这种差异也映射到不同券种的表现分化上。中短久期高流动性信用债更符合固收+底仓需求，短信用因而 持续偏强；二永债因配置占比较高、交易属性更强，波动相对更大；长端政金债和超长国债则更多受到中长期纯债基金去久期与固 收+边际扰动的共同影响，阶段性表现偏弱。 固收+资金行为逻辑对债市的影响并非线性展开。权益缓慢走弱时，基金通常先调股票，债券底仓反而可能被用来稳定组合净值；只有当权益调整持续、净赎回率明显抬升时，债券底仓才会更多承担应对赎回、回笼现金的功能。因此，判断固收+对债市的影响，不能只看股市是否下跌，更要看下跌的节奏、持续时间，以及申赎是否开始显性化。若赎回压力显性化，债券端的抛压通常不会平均分布在所有品种上，而会沿着“先高流动性、后低流动性；先交易盘、后配置盘”的顺序传导。具体看，政金债、二永债和超长国债往往更容易率先承压，地方债相对更有承接，可转债则可能面临股债双重压力。 26年3月以来债市偏弱，固收+资金行为逻辑是一条较有解释力的线索。权益调整后，市场对产品端申赎压力的关注上升，叠加油价上行带来的输入型通胀担忧，构成了近期债市的主要利空；但上周盘面也表明，债市并非单向受压，配置盘力量仍在。往后看，若权益只是缓跌或企稳，债市环境整体仍相对可控；若外部不确定性升温并进一步向上游资金行为传导，则固收+基金净赎回率可 能继续抬升，长久期政金债、二永债、30年国债等品种更容易承压。若将视角适当拉长，这种冲击也可能为债市创造“跌出来的机会”。 一方面，输入型通胀交易可能具有脉冲特征，若后续预期快速落地、定价逐步走完，债市所受压制也会边际缓和；另一方面，若通胀压力反过来拖累经济修复，市场对降准等货币政策进一步呵护的预期反而可能升温；此外，固收+基金在赎回趋稳后，其避险和再配置需求也可能重新回流债市。基于这一判断，中期内债市或将出现配置机会，时间上可重点关注4月中旬前后的演变；若权益走弱较为平缓，这种机会可能来得更早。需要说明的是，超长债不仅仅面临固收+资金申赎的扰动，还包括经济基本面预期变动和做空机 制等因素影响，短期仍宜维持偏中性或快进快出的思路。 风险提示：数据统计遗漏、偏误；政策理解不到位；地缘风险演绎超预期等。 目录 1.固收+基金增量显著，成为债市重要的边际定价力量.............................31.1.股强债弱后，固收+基金的扩容与投资者结构..................................31.2.固收+基金的债券配置逻辑..............................................................42.固收+资金配置偏好如何映射到债市表现..............................................52.1.固收+的底仓：哪些短信债持续偏强................................................62.2.固收+的固收收益增厚：二永债为何波动更高..................................62.3.固收+在不得已下的选择：长端政金债和超长国债的偏弱和修复......73.固收+的通道效应：权益波动传导至债市影响细探................................83.1.权益缓跌或弱震荡阶段，固收+未必压债.........................................83.2.赎回压力增强，债券底仓才会面临抛压...........................................83.3.不同券种受冲击的顺序和幅度并不相同...........................................93.4.权益修复阶段：节奏不同，债市再平衡路径亦有差异....................104.展望：短期承压，蛰伏静待机............................................................105.风险提示............................................................................................12 2025年以来，固收类资金的边际结构已发生明显变化。随着固收+资金占比抬升，权益波动对债市的影响，也更容易通过组合调整和申赎行为向债券市场传导。 26年3月以来，债市阶段性走弱，固收+资金行为正是理解这一轮调整的一条重要线索。权益承压后，市场对产品端申赎压力的关注上升，政金债、二永债、超长国债等高流动性、交易性较强的品种随之承压；与此同时，油价上行引发的输入型通胀担忧，也对债市形成了阶段性压制。不过，这并不意味着债市会线性地沿着“权益下跌—固收+赎回—卖债冲击”的路径演绎。上周盘面已表明，权益震荡会通过固收+资金行为影响债市，但债市自身配置力量仍在。 基于此，我们将重点分析固收+资金的配置偏好、以及这种偏好会如何映射到不同券种的表现分化上，进一步讨论权益波动何时只是引发净值波动，何时又会进一步演变为申赎压力，并对债市形成更直接的影响。 1.固收+基金增量显著，成为债市重要的边际定价力量1.1.股强债弱后，固收+基金的扩容与投资者结构 过去，市场更多以中长期纯债基金为主要参照来观察固收类资金行为；2025年以来，这一参照系已经出现了明显变化。 从存量规模看，中长期纯债基金仍然是固收类基金中体量最大的品类，截至2025年末，其规模约为9.10万亿元，短债基金和固收+基金规模分别约为2.74万亿元和2.36万亿元；但从边际变化看，固收类基金的增量来源已发生切换。2025年，固收+基金全年净扩张约8727亿元，而中长期纯债基金和短债基金分别净减少约1.26万亿元和4332亿元，因此，固收+资金已成重要的债市边际定价力量。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，在低利率环境下，保险、理财、年金等资金对于“在相对稳健底仓上适度增厚收益”的需求有所上升，二级债基等固收+载体因兼具债券底仓与一定权益弹性，逐渐成为这类需求的重要承接工具。换言之，固收+基金本身并不只是一个单纯的产品分类，也是在当前资产配置环境下，连接上游配置需求与下游股债市场的重要通道。对债市而言，这意味着边际资金的行为模式正在发生变化：部分同时持有债券底仓和权益仓位的资金占比 有所上升，权益波动对债市的影响，也更容易通过组合调整和申赎行为传导出来。 1.2.固收+基金的债券配置逻辑 从配置特征看，固收+基金与中长期纯债基金的差异，导致两类资金影响债市的方式并不相同。中长期纯债基金仍以利率债和高等级信用债为核心底仓，收益来源更多依赖票息收入、久期管理和利率波段操作，其组合目标更偏向净值平稳和久期收益获取； 而固收+基金虽然同样以债券作为底仓，但正常情况下其收益目标弹性依靠权益部分较多，债券部分的收益获取较少依靠久期创造的资本利得，而是需要在稳健票息基础上，通过配置含权债获取弹性，因此在债券配置上更强调流动性、组合弹性与资产种类之间的协同。一方面，其债券底仓整体并不如中长期纯债基金那样高度围绕久期展开；另一方面，其可转债、金融债以及部分含权特征较强的资产占比更高，交易场所也同时覆盖银行间 和交易所市场，组合对权益波动、市场情绪和申赎变化的敏感度自然更高。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 若进一步看债券底仓内部结构，固收+基金并不依靠信用下沉来换取收益，反而更多在控制信用资质的前提下，偏好流动性较好、交易性更强的资产，这便于在面临申购/赎回时，为权益仓位提供流动性。例如，其信用债底仓更多集中于金融债、二永等流动性相对较好的品种，同时保留一定比例的可转债以增强组合弹性；利率债配置则更多承担稳定底仓、调节久期和提供流 动性的作用。这种结构与中长期纯债基金依靠大体量持仓在政金债、国债和高等级信用债中进行久期配置和票息积累的方式，有着明显不同。前者更像是在“债券底仓+权益增强”的框架下管理组合，后者则更接近纯粹的利率与信用配置账户。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.固收+资金配置偏好如何映射到债市表现 当然，当前固收+基金在绝对规模上已经取代中长期纯债基金成为债市主导力量。中长期纯债基金在政金债、长久期利率债等核心券种上，仍然是重要的存量持有者和主力买盘，其大类方向和久期选择对市场定价的影响 更为深远。 固收+基金真正值得关注的地方，在于它作为边际资金所带来的扰动：一方面，其资产配置更灵活，组合同时受到债券收益、权益表现与净值波动约束； 另一方面，其背后部分上游资金的行为并不完全遵循纯债投资逻辑，因此在市场环境出现变化时，其调仓路径和市场影响也往往不同于传统纯债资金。尤其是在高流动性利率债、二永债、可转债等兼具交易属性和流动性属性的资产上，这种边际影响更容易体现出来。过去一段时间，短信用持续偏强、二永债波动相对较大、长端政金债和超长国债表现偏弱，都可以从这种资金结构变化引致的配置行为差异中找到解释。 2.1.固收+的底仓：哪些短信债持续偏强 固收+基金与中长期纯债基金的对信用债的资产定位不完全相同。中长期纯债基金更多是将信用债作为票息资产，通过拉久期、做配置来增厚收益；固收+基金则更倾向于将信用债作为兼顾收益与流动性的底仓，既要为组合提供稳定票息，也要为权益增强部分留出调整空间。因此，在信用资质可控的前提下，中短久期、高流动性的信用债更符合固收+的组合需求；固收+规模增量抬升后，与理财资金涌入，银行FTP快速下行且贷款不足共振，自然会对中短端信用债形成更持续的需求支撑。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.固收+的固收收益增厚：二永债为何波动更高 二永债波动率相对较高，主要源于其在“固收+”基金中的高配置占比，以及资金调整时减仓压力更容易集中释放。对“固收+”基金而言，二永债兼具票息优势、流动性和一定资本利得空间，能够在不明显下沉信用资质的前提下，为组合提供更高的收益弹性，因此往往是信用债底仓的重要组成部分，其在债券资产中的占比也高于中长期纯债基金。 这一配置结构决定了，二永债对“固收+”资金行为变化更为敏感。一方面，两类基金在二永债上的绝对持仓规模相对接近，中长期纯债基金虽略高，但差距有限；另一方面，“固收+”基金在二永债上的仓位占比更高，一旦产品申赎或组合调整加快，减仓压力更容易在这一品种上集中体现，而中长期纯债基金对二永债的边际增配意愿相对有限，往往难以形成足够的对冲承接。也就是说，二永债的高波动，并不只是因为其收益率更高，而是因为其在持有人结构上更容易受到边际资金行为的放大。 进一步看，两类基金在二永债上的加权平均行权久期高度接近，也削弱了通过期限错位分散卖盘压力的空间。当市场波动加大时，减仓需求更可能集中在相近期限段释放，导致价格调整更快。此外，二永债本身兼具信用属