基金加仓节奏如何影响牛市主线？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年11月2日 核心结论：2025年基金三季报显示，TMT行业配置比例接近40%，创历史新高。如果剔除市值波动的影响，基金对TMT行业的超配比例达到11.3%，2024年Q4以来公募基金对TMT行业超配速度明显加快。复盘历史上公募基金对牛市主线超配的节奏和市场表现，我们认为主要存在以下几个特征：（1）一轮牛市中，基金加仓主线板块的节奏往往和市场波动较同步，通常有两轮加速超配期。基金对主线板块的超配比例在第一轮加速超配期间就已经开始连续创新高，最终的超配比例可能远高于历史水平。（2）基金对主线板块加速超配2-3个季度后，超配幅度通常会有半年-1年的震荡或下降去消化交易拥挤，这一阶段主线板块超额收益波动会加大，可能跑输非主线板块。（3）基金对主线板块的加速超配期，通常也是牛市主线超额收益最确定的时期。第二轮加速超配期间，超配比例新高出现的时间与主线板块牛市见顶基本同步。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）2013-2015年TMT牛市：2013年Q1-Q3和2015年Q1两轮加速超配，2个超配比例高点分别为2013年Q3(9.4%)和2015年Q1（15.1%）。2013年Q4-2014年基金对TMT超配比例震荡，期间价值类板块表现强。2015年Q1基金再次加速超配TMT，TMT整体超额收益再次大幅走强。 ➢（2）2019-2020年白酒牛市：2019年Q1-Q2和2020年Q2-2021年Q1两轮加速超配，2个超配比例高点分别为2019年Q2(9.8%)和2021年Q1（10.7%），2019年Q3-2020年Q1基金对白酒行业超配比例下降，期间防御性板块和TMT表现较强。2020年Q2-2021年Q1，基金再次大幅加仓白酒行业，期间白酒行业超额收益依然稳定走强。 ➢（3）2020-2021年新能源牛市：2020年Q2-Q3、2021年Q2-2022年Q2两轮加速超配，2个超配比例高点分别为2020年Q3(5.1%)和2022年Q2（9.5%)。2020年Q4-2021年Q1基金对电力设备行业超配比例下降，2021年Q1周期板块领涨。2021年Q2-2022年Q2基金加速超配新能源，电力设备行业在2021年稳定走强，但2022年上半年波动加大。 ➢（4）当前或仍处于新一轮机构加速超配TMT的早期，科技成长仍是本轮牛市主线，但短期可能受超配节奏放缓影响波动加大。基金加速超配牛市主线过后最终的超配比例可能远高于历史水平，后续基金对TMT超配比例或仍有较大上升空间。基金也可以通过TMT内部从上游硬件向下游应用的高低切实现超配比例的持续提升。2024年Q4以来基金对TMT行业已经持续4个季度超配比例环比增幅扩大，加上四季度存在估值切换的季节性规律和资金风格再平衡的需求，基金对TMT行业超配节奏有放缓的可能性，短期可能使得成长主线超额收益波动加大，这一阶段非牛市主线或有阶段性领涨机会。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：基金加仓节奏如何影响牛市主线？...................................4二、本周市场变化...............................................................8风险因素......................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：2013-2015年主动权益基金超配TMT的节奏（单位：%，倍数）................................4图2：2019-2020年主动权益基金超配白酒行业的节奏（单位：%，倍数）..........................5图3：2020-2021年主动权益基金超配电力设备行业的节奏（单位：%，倍数）...................5图4：截至2025年Q3TMT超配比例尚未达到2015年高点（单位：%，倍数）..................6图5：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）...........................................................................9图12：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................9图13：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）...............................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.......................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..........................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.................................................................10 一、策略观点：基金加仓节奏如何影响牛市主线？ 2025年基金三季报显示，主动偏股型基金重仓方向进一步向高景气成长主线集中。TMT行业配置比例接近40%，已经超过2015年四季度32%的历史高点。如果剔除市值波动的影响，主动偏股型基金对TMT行业的超配比例达到11.3%，虽然尚未达到2015年一季度15%的高点，但考虑到2024年Q4以来公募基金对TMT行业超配速度明显加快，市场对成长主线交易拥挤度上升后超额收益持续性存在疑虑。复盘历史上公募基金对牛市主线超配的节奏和市场表现，我们认为主要存在以下几个特征：（1）一轮牛市中，基金加仓主线板块的节奏往往和市场波动较同步，通常有两轮加速超配期。基金对主线板块的超配比例在第一轮加速超配期间就已经开始连续创新高，最终的超配比例可能远高于历史水平。（2）基金对主线板块加速超配2-3个季度后，超配幅度通常会有半年-1年的震荡或下降去消化交易拥挤，这一阶段主线板块超额收益波动会加大，可能跑输非主线板块。（3）基金对主线板块的加速超配期，通常也是牛市主线超额收益最确定的时期。第二轮加速超配期间，超配比例新高出现的时间与主线牛市见顶基本同步。 （1）2013-2015年TMT牛市：2013年Q1-Q3和2015年Q1两轮加速超配，2个超配比例高点分别为2013年Q3(9.4%)和2015年Q1（15.1%）。2013年Q4-2014年基金对TMT超配比例震荡，价值类板块表现强，TMT超额收益走弱。2013年Q1-Q3主动权益基金第一轮加速超配TMT行业。2013年Q1TMT超配比例即达到3.5%，接近2005年以来高点，之后TMT超配比例连续3个季度连续提升，不断创新高，到2013年Q3达到9.4%的新高。期间TMT整体超额收益稳定走强。2013年Q4-2014年，基金对TMT行业超配比例震荡，超配比例高点与2013年Q3接近，TMT内部开始从传媒向计算机调仓。期间TMT整体超额收益波动加大，价值类板块走强。2015年Q1基金再次加速超配TMT，超配比例创下15.1%的新高，TMT整体超额收益再次大幅走强。2015年Q2-Q4，基金对TMT超配比例震荡，没有继续创新高，TMT内部再次减仓计算机加仓传媒，期间TMT整体超额收益高位震荡。 资料来源:万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4（2）2019-2020年白酒牛市：2019年Q1-Q2和2020年Q2-2021年Q1两轮加速超配，2个超配比例高点分别为2019年Q2(9.8%)和2021年Q1（10.7%），2019年Q3-2020年Q1基金对白酒行业超配比例下降，防御性板块和TMT表现强，白酒行业超额收益走弱。上一轮主动权益基金超配白酒行业高点出现在2012年Q3，超配比例为9.7%。2012年Q4之后伴随着白酒行业基本面转弱，基金逐渐转为低配。2016-2017年核心资产出现早期行情时期，基金已经开始提高对白酒行业的超配比例，但尚未达到2012年Q3的高点。2019-2020年核心资产牛市进入加速上行期，基金从2019年开始加速增配白酒行业，2019年Q2白酒行业超配比例达到9.8%，超过2012年Q3创下历史新高。期间白酒行业整体超额收益稳定走强。2019年Q3-2020年Q1，基金加仓白酒行业节奏放缓，超配比例有所下降。防御性板块和TMT表现偏强，白酒行业超额收益从2019年Q4开始走弱。2020年 Q2-2021年Q1，基金再次