拐点兑现，拾级而上

拐点兑现，拾级而上 事件：公司发布2025年年度业绩，2025年公司实现营收143.5亿元，同比+10.0%；净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；经调整可比纯利6.6亿元，同比+22.7%。其中25H2实现营收73.3亿元，同比+15.3%；净利润1.3亿元，同比扭亏为盈；经调整可比纯利3.0亿元，同比+55.2%。 买入（维持） 25Q4稳健增长，合生元超高端婴配粉份额达19.5%。25Q4公司实现营收35.5亿元，同比+4.2%。其中25Q4 ANC/BNC/PNC收入17.0/12.9/5.6亿元，同比-0.5%/+9.0%/+9.3%；BNC中婴配粉收入10.1亿元，同比+8.9%。25Q4 ANC增速短期放缓，但2025年全年同比+3.7%，其中中国内地同比+13.3%表现亮眼，代购渠道承压影响整体增速。BNC保持稳健增长，25Q4合生元在中国内地超高端婴配粉份额继续提升至19.5%。PNC持续扩大全球布局，高利润营养品品类表现更为突出。 产品结构优化、采购成本下降带来毛利率提升，利息费用大幅优化。2025年公司毛利率同比+1.8pct至62.4%，其中ANC/BNC/PNC毛利率同比+2.9/-0.7/+5.6pct至67.9%/57.4%/57.2%，ANC毛利率提升主要由采购成本优化、渠道组合优化贡献；PNC毛利率提升主要由产品组合优化，高毛利产品占比提升贡献。2025年公司销售/管理费用率同比+0.9/-0.2pct至42.2%/5.8%，ANC渠道结构变化、新市场扩张投入带来销售费用率小幅上行，管理费用率小幅下降源于运营效率提升及成本管控。2025年公司融资成本9.1亿元，同比-1.2%，其中计息银行贷款及优先票据的正常化利息5.5亿元，同比-16.2%，利息费用大幅优化。综合来看，2025年公司经调整可比纯利率同比提升0.5pct至4.6%。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com ANC和BNC势能延续、PNC持续培育，利息费用优化增厚利润。ANC业务Swisse为中国内地整体维生素、草本及矿物补充剂市场龙头，我们预计未来有望凭借强品牌力、电商运营能力保持较高增速，同时在新零售等渠道的布局或贡献更高增量。BNC业务合生元在中国内地超高端婴配粉市场份额创历史新高，且2025年1段和2段奶粉零售额增长均超过30%，为未来3段奶粉增长奠定基础，2026年有望维持高速增长。PNC将在全球范围持续培育扩张。我们预计公司收入端仍具备广阔成长空间，利息费用仍有下降空间增厚利润表现。 分析师陈熠执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《H&H国际控股（01112.HK）：业绩拐点兑现，经营持续向上》2026-03-04 2、《H&H国际控股（01112.HK）：全家营养龙头，开启向上周期》2026-02-10 投资建议：公司基本面势能向上，利息支出减少增厚利润表现，上调2026-2027年盈利预测并引入2028年预测，预期26-28年净利润6.2/7.7/8.9亿元（前次26-27年预测为5.8/7.1亿元），同比+213.8%/24.8%/15.5%，对应PE为12/9/8x，维持“买入”评级。 风险提示：奶粉市场增长不及预期，行业竞争加剧，利率上行风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com