开源晨会
开源晨会0326 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 行业公司 【煤炭公用：神火股份(000933.SZ)】铝量价齐升煤边际改善，高分红价值凸显——公司信息更新报告-20260325 【食品饮料：新乳业(002946.SZ)】净利率提升节奏超前，分红提升股东回报——公司信息更新报告-20260325 数据来源：聚源 【医药：药明康德(603259.SH)】超额达成全年指引，2026年小分子CDMO将加速——公司信息更新报告-20260325 【海外科技：明源云(00909.HK)】地产周期影响仍有待消化，关注AI+出海增量业务——港股公司信息更新报告-20260325 【纺服轻工：乐舒适(02698.HK)】2025年业绩超预期兑现，新兴市场龙头成长动能充足——公司信息更新报告-20260325 【医药：华润江中(600750.SH)】2025年业绩稳健提升，“内生+外延”蓄力发展——公司信息更新报告-20260325 【银行：中信银行(601998.SH)】净息差企稳，分红比例新高——中信银行2025年报点评-20260325 【商贸零售&社服：老铺黄金(06181.HK)】预告2026年一季度业绩高增长，品牌势能持续升级——港股公司信息更新报告-20260325 研报摘要 行业公司 【煤炭公用：神火股份(000933.SZ)】铝量价齐升煤边际改善，高分红价值凸显——公司信息更新报告-20260325 王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 |程镱（分析师）证书编号：S0790525090001 铝板块量价齐升对冲煤价下行，高分红价值凸显。维持“买入”评级 公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比+7.47%；实现归母净利润40.05亿元，同比-7.00%；实现扣非后归母净利润40.75亿元，同比-0.94%。单季度看，Q4公司实现营业收入102.36亿元，环比-3.22%；实现归母净利润5.16亿元，环比-67.47%，主要系煤炭板块计提大额资产减值准备所致。考虑到公司电解铝板块价量齐升，煤炭业务受煤价下跌影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为58.56/61.09/67.21亿元（2026年/2027年原值64.35/69.75亿元），同比+46.2%/+4.3%/+10.0%；EPS为2.60/2.72/2.99元，对应当前股价PE为11.5/11.0/10.0倍。公司电解铝业务优势稳固，煤炭业务有望迎来修复，叠加高比例分红，长期投资价值凸显。维持“买入”评级。 电解铝业务量价齐升，煤炭业务计提减值拖累业绩 电解铝业务盈利能力大幅提升：2025年，公司电解铝业务板块实现量价齐升，实现利润总额79.88亿元，同比大幅增长48.66%。全年有色金属冶炼及压延加工业实现销售量204.94万吨，同比+8.20%。分部来看，新疆煤电和云南神火净利润分别同比增加49.62%和98.12%，主要得益于电解铝售价上涨及原材料成本下降。公司新疆基地具备显著的低电力成本优势，云南基地则受益于绿色水电带来的低碳优势。 煤炭业务承压，大额减值影响当期利润：受煤炭售价下行影响，2025年公司采掘业实现营业收入56.02亿元，同比-18.94%；毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点。尽管煤炭销量同比增长7.69%至721.68万吨，但价格下跌导致新龙公司和兴隆公司净利润分别同比下滑85.67%和94.86%。此外，公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿等相关资产合计计提减值准备超12.5亿元，对全年归母净利润造成较大影响。 推进绿电替代项目，高比例分红回报股东 （1）加速绿色能源转型，巩固低碳优势：公司积极推进能源结构转型，新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，目前项目已实现首期并网发电，全部投运后将显著提高其铝产品“含绿量”。云南电解铝项目利用绿色水电，已成为全国首批获准生产销售绿电铝企业，低碳优势明显。 （2）高分红凸显长期投资价值：公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8.00元（含税），合计拟派发现金17.87亿元。结合报告期内已实施的2.55亿元股份回购，公司全年现金分红总额（含其他方式）达20.42亿元，占归母净利润的比例高达51.0%。按2026年3月25日收盘价计算，股息率约为2.7%，具备较强的股东回报能力。 风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险。 【食品饮料：新乳业(002946.SZ)】净利率提升节奏超前，分红提升股东回报——公司信息更新报告-20260325 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001 2025Q4公司业绩亮眼，维持“增持”评级 公司发布2025年度报告。2025年实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.31亿元，同比+36.0%。单 Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.08亿元，同比+69.3%，业绩亮眼、再超预期。公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证。基于此，我们略上调2026-2027年归母净利润至8.65、9.75（原值8.51、9.41）亿元，新增2028年归母净利润为11.01亿元，EPS为1.00、1.13、1.28元，当前股价对应PE为17.9、15.9、14.1倍。同时公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%，努力提升股东回报，维持“增持”评级。 低温品类快速增长，子公司经营改善显著 分产品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分别+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别+6.4%/+0.2%。分板块看，低温表现持续亮眼，在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，特色酸奶同增超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数。区域方面，西南收入转正；受益于唯品高速成长，华东收入同比+15%。子公司方面，川乳、夏进、琴牌同比均实现正增，净利率水平也同步提升，改革效果显著。渠道方面，DTC占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8%。公司坚持“鲜酸双强”策略、加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长。 净利率提升节奏超前，业务结构优化继续支撑盈利改善 2025Q4公司实现毛利率28.3%（YoY+2.3pct），毛利率与管理费用率的差额同比+0.2pct，或主因产品结构优化。2025Q4销售费用率16.5%（YoY+1.9pct），主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入，财务费用率0.6%（YoY-0.3pct）持续压降。同时，由于生物资产减值损失大幅减少，资产减值损失改善3483万元。基于此，2025年/2025Q4归母净利率6.5%（YoY+1.5pct）/3.9%（YoY+1.3pct），净利率提升节奏超前于五年战略规划，再次验证公司优秀的盈利提升能力。展望未来，预计2026年奶价磨底至下半年企稳，同时业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。 【医药：药明康德(603259.SH)】超额达成全年指引，2026年小分子CDMO将加速——公司信息更新报告-20260325 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 2025年收入和利润再创历史新高，持续经营业务在手订单稳健增长 2025年公司实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达32.9%，同比提升5.9pct。单看2025年第四季度，公司实现营收125.99亿元，同比增长9.2%，环比增长4.5%；经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.4%,环比增长4.7%。截至2025年底，公司持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比+28.8%。考虑下游需求持续回暖以及小分子CDMO业务有望加速增长，我们上调2026和2027年的盈利预测（原预计归母净利润151.27/179.39亿元），并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为183.24/226.74/278.86亿元，EPS为6.14/7.60/9.35元，当前股价对应PE为14.3/11.6/9.4倍，维持“买入”评级。 小分子D&M业务保持强劲增长，TIDES业务高速增长 2025年公司化学业务实现营收364.7亿元，同比+25.5%。小分子D&M业务收入199.2亿元，同比+11.4%，其中2025年第四季度收入56.8亿元，同比+5.19%，环比+2.16%，2025年小分子D&M收入逐季递增。小分子D&M管线持续扩张，2025年新增分子839个，管线分子总计3452个。2025年TIDES业务实现营收113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底，TIDESD&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，TIDES在手订单同比增长20.2%。 安评保持亚太领先，生物学业务持续引流，2026年保持业务快速增长 2025年公司测试业务实现营收40.4亿元，同比恢复正增长+4.7%，药物安全性评价保持亚太领先地位；2025年生物学业务实现营收26.8亿元，同比恢复正增长+5.2%，持续为公司带来20%+的新客户。2026年公司预计整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比+18-22%，预计资本开支继续增长至65-75亿元。2026年公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放。 风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。 【海外科技：明源云(00909.HK)】地产周期影响仍有待消化，关注AI+出海增量业务——港股公司信息更新报告-20260325 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 |杨哲（分析师）证书编号：S0790524100001 收入端仍有压力，但利润逐步兑现，AI及海外业务增长愈发清晰 当前不动产市场仍有压力，但公司降本效果显著、AI及海外业务增量更为清晰，但考虑到不动产市场的不确定性，我们下调2026-2027年收入预测至12.2/12.1亿元（前次为12.4/12.9亿元），新增2028年收入预测12.8亿元，下调2026-2027年归母净利润至0.5/0.7亿元（前次为0.8/1.1亿元），新增2028年归母净利润预测为1.0亿元，当前股价对应PS估值3.0/3.1/2.9倍，尽管当前地产基本面仍有压力，但我们看好公司在AI及出海方向上的拓展，维持“买入”评级。 地产周期压力仍在逐步消化，2025年下半年环比上半年有所改善 回顾2025年：公司收入12.84亿元，同比下滑10.5%，下半年降幅有所收窄实现经调整净利润1.01亿元，扭亏为盈。其中：（1）CRM：收入同比下滑10.6%，其中云客下滑7.5%，云客配套售楼处数量同比下降7.6%，客单价同比增长1.3%，地产周期影响仍在逐步消化过程中；（2）项目建设：收入同比下滑11.1%，受益于住宅市场新开工项目数量降幅有所收敛，下半年相对上半年增长由负转正；（3）资产管理&运营：收入同比增长5.1%，下半年较上半年有所提速。 AI：实现不动产销售闭环，带动客单价提升 云客AI2025年签约金额5400万元（vs2024年全年2800
