大宗商品涨价对国内物价的影响分析
2026年03月24日 证券研究报告/宏观专题报告 报告摘要 分析师：张德礼执业证书编号：S0740523040001Email：zhangdl01@zts.com.cn 中国面临输入性通胀风险。2025年10月以来，中国PPI环比连续5个月为正，物价低迷局面有所改善。从分行业视角出发，有色产业链对PPI累计上涨贡献率达113%，主要受有色商品涨价这一输入性因素驱动。随着伊朗局势升级，原油运输受阻及减产致使国际油价中枢上涨近四成。中国的原油进口依存度较高，继有色之后，原油也将通过成品油定价和能化产业链成本渠道，给国内带来输入性通胀风险。 相关报告 定性视角分析输入性通胀传导机制。将大宗商品涨价影响国内通胀的传导路径，拆分为三个环节，并逐一分析：一是大宗商品涨价向上游原材料的传导，主要影响PPIRM；二是上下游产业链之间的传导，主要影响PPI；三是下游行业向终端零售的传导，主要影响CPI。 大宗商品涨价向上游原材料的传导顺畅。历史数据显示，国际铜价、油价与国内相关行业PPIRM走势高度同步，这主要源于中国对有色和原油的高对外依存度。 上下游产业链之间的传导过程中，受三个因素影响明显。一是议价能力，以行业集中度作为衡量指标，发现除石化产业链上的化纤、石油加工业外，其余中游行业传导能力较弱。二是终端需求，目前地产仍是最大拖累来源，预计短期内会继续抑制原材料涨价在产业链内部的传导。三是政策与市场预期，一定程度上能够改变行业供需格局，但不确定性较大。综合判断，上游向中游传导仍维持顺畅，但由于政策层已开始对油价采取临时调控措施，预计传导幅度将有一定收窄。除个别行业外，中下游价格传导普遍受阻。 下游行业向终端零售的传导通畅程度，由终端需求强度主导。从统计角度看，由于PPI和CPI的统计交集主要是工业消费品，CPI中占比近四成的服务项，在PPI中没有对应分项，因此会平滑大宗涨价向CPI的传导。 定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响。利用非竞争性投入产出表，通过情景分析设定国际油价、铜价涨幅，对大宗涨价推升物价幅度，以及物价月度走势做预测。在不考虑传导阻力的情况下，中性情景下预计年内油价中枢为100美元/桶、铜价中枢为14000美元/吨，PPI同比全年中枢为3.2%，CPI同比全年中枢为1.8%。在考虑传导阻力的情况下，中性情景下PPI同比全年中枢为2.2%，CPI同比全年中枢为1.4%。 输入性通胀会影响中国股、债市场。A股短暂承压，由于利润分配向上游行业集中，有色、原油产业链的上游相对受益。从更长时间维度看，中下游行业的盈利改善有限，我们预计科技仍是全年主线。债市方面，近期国债收益率曲线呈陡峭化趋势，市场较为关注货币政策是否会因通胀指标回升而收紧。从2019年非洲猪瘟导致CPI同比快速回升但央行降息的经验来看，我们预计货币宽松基调将延续，资产荒背景下长端利率的上行空间也有限。 风险提示：1、经贸摩擦和地缘冲突超预期；2、第三方数据失真的风险；3、研报信息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。 内容目录 一、中国面临输入性通胀风险....................................................................................3 二、输入性通胀传导机制定性分析.............................................................................5 （一）大宗商品涨价向上游原材料的传导...........................................................5（二）上下游产业链之间的传导.........................................................................7（三）下游行业向终端零售的传导....................................................................11 三、定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响........................................................12 （一）求直接消耗系数、完全消耗系数与列昂惕夫逆矩阵...............................12（二）构建模型.................................................................................................15（三）确定PPI和CPI中各部门的权重...........................................................16（四）分情景定量测算国际大宗商品涨价对国内物价的影响...........................16 四、输入性通胀对中国股、债的影响分析................................................................21 风险提示...................................................................................................................24 图表目录 图表1：有色产业链是过去几个月推动中国PPI回升的最主要力量........................3图表2：伊朗局势升级，推动2026年3月以来国际油价大涨................................4图表3：历史数据显示国际铜价上涨向国内有色金属产业链PPIRM的传导通畅...5图表4：历史数据显示，原油涨价向国内燃料动力类PPIRM的传导通畅..............6图表5：中国工业行业可分为上游、中游和下游三大类...........................................7图表6：采掘、原材料和加工工业的PPI同比波动幅度依次递减............................8图表7：上市公司中，主要工业行业的营收CR5.....................................................8图表8：国际油价上涨向石油加工、化学纤维的传导较为通畅................................9图表9：铜价上涨通过产业链向下游的传导不强......................................................9图表10：2012年后，生产资料PPI向生活资料PPI的传导钝化.........................10图表11：PPI和CPI的统计中，交集主要是工业消费品.......................................11图表12：非竞争性投入产出表结构........................................................................12图表13：各行业对油气开采部门、金属矿采选部门的直接消耗系数....................13图表14：各行业对油气开采部门（国内）的完全消耗系数...................................14图表15：各行业对金属矿采选部门（国内）的完全消耗系数...............................15图表16：不考虑传导阻力情况下，国际大宗商品涨价对PPI同比的推升幅度.....17图表17：不考虑传导阻力情况下，国际大宗商品涨价对CPI同比的推升幅度.....17图表18：不考虑传导阻力时分情景对2026年中国PPI同比的月度预测.............18图表19：不考虑传导阻力时，分情景对2026年中国CPI同比的月度预测..........18图表20：成本传导系数假设...................................................................................19图表21：考虑传导阻力的情况下，国际大宗商品涨价对PPI同比的推升幅度.....20图表22：考虑传导阻力的情况下，国际大宗商品涨价对CPI同比的推升幅度.....20图表23：考虑传导阻力的情况下，分情景对2026年中国PPI同比的月度预测..21图表24：考虑传导阻力的情况下，分情景对2026年中国CPI同比的月度预测..21图表25：日韩等股指跌幅剧烈，相比之下A股具有一定韧性...............................22图表26：从两年平均同比来看，大部分工业利润同比负增...................................22图表27：伊朗冲突后，长端利率受通胀预期驱动上升..........................................23 2025年10月到2026年2月，中国PPI环比连续5个月为正，同比也从-2.1%快速回升到-0.9%。伊朗紧张局势推动3月以来国际油价大幅上涨，目前尚未看到缓和迹象。以铜为代表的有色价格也持续高位震荡，向下游消费品传导的迹象越来越明显。市场担心国际定价的大宗商品涨价，会给国内带来输入性通胀风险。 本篇报告中，我们分析“国际大宗商品涨价→PPI→CPI”的传导链条，并利用最新版的投入产出表定量测算，对2026年中国PPI同比和CPI同比的走势做情景分析。结果表明尽管国内定价的商品面临“供强需弱”矛盾，但如果油价和铜价持续处于高位，输入性因素将推动2026年中国的PPI同比和CPI同比都明显回升，这可能会给市场的风险偏好带来一定影响。 一、中国面临输入性通胀风险 中国PPI持续低迷的局面，2025年10月开始改善。在这之前，2023年11月到2025年7月，21个月里只有2个月中国的PPI环比为正（2024年5月、2024年11月），其余19个月都是负值。2025年8月和9月，中国的PPI环比均为0。 可见环比视角表明，中国工业品的出厂价格确实在回暖。为了分析驱动因素，我们将工业各子行业2025年10月到2026年2月的PPI环比累乘。 来源：WIND，中泰证券研究所 这五个月出厂价格累计涨幅比较大的行业，集中在三个领域： 一是有色产业链，累计涨幅明显大于其他行业，主要是输入性因素影响。2025年有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业的营业收入，占规模以上工业企业总营收的比例分别为0.31%、7.02%，根据PPI权重的定义，这两个比例可以近似看作是它们占PPI的权重。 测算可知2025年10月到2026年2月，中国PPI累计上涨了1.20个百分点。其中，有色产业链贡献了1.36个百分点，贡献率达到了113%。 因此考虑到权重和涨幅后，有色商品涨价这一输入性因素，是过去几个月中国PPI回升的最主要推动力量。 二是文教、工美、体育和娱乐用品制造业，原因是成本上涨。 三是受“反内卷”影响的行业，包括煤炭、光伏、黑色等行业。 2026年国际形势风云变幻，伊朗局势升级，全球原油供应风险激增。根据OPEC的统计，2024年伊朗原油产量约占全球的4.5%。美国轰炸了伊朗石油出口枢纽哈尔克岛，增加了伊朗石油出口的难度。对于国际原油市场更大的冲击是，伊朗控制的霍尔木兹海峡承担了全球原油贸易的两成，局势升级后伊朗把事实性封锁该海峡作为应对策略，海湾国家原油运输受阻被动减产。 供给冲击下3月国际油价大涨。布伦特原油期货从2月底的72.5美元/桶，
