清洁能源业绩承压，看好公司战略转型（简体版）

买入 2026年03月25日 清洁能源业绩承压，看好公司战略转型 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk ➢整体业绩符合预期：2025年整体收入490.3亿元人民币（下同），同比下降9.6%，经营利润119.4亿元，同比小幅下降1.9%，权益持有人应占利润34亿元，同比下降11.9%，归属普通股股东净利润29.1亿元，同比下降13.5%，期末拟派息每股0.168元人民币，分红比例大幅提升至约71%。公司2025年自由现金流由2024年的-171亿元转正至3.2亿元，经营性现金流同比增长74.4%至185.2亿元，财务状况改善明显。 李羚玮+ 852-25321539David.li@firstshanghai.com.hk ➢煤电盈利改善：全年煤电/水电/风电/光伏售电量增速分别为-15.6%/-1%/17.4%/12.6%，煤电售电量下降主要因为期内平圩电厂出表影响，火电分部（包含小规模气电和环保发电）净利润同比增长45.8%至22.7亿元，主要受益于煤电单位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦时，全年点火价差约0.13元每千瓦时，度电净利润约4.8分，预计2026年电力供需形势宽松的情形下，公司煤电点火价差有望保持平稳；风电分部净利润同比下降7.5%至29.4亿元，主要受风资源转差及平价装机占比提升等影响，平均利用小时下降25小时至2029小时，平均上网电价同比下降36.6元/兆瓦时；光伏分部净利润9.8亿元，同比下降43.3%，主要因光照下降和市场化交易导致平均上网电价与利用小时双降影响；水电分部利润同比下降41.7%至3亿元，主要因核心区域湖南五强溪和广西长洲来水偏枯，利用小时数同比下降56小时至3083小时，叠加重组一次性税项所致，但公司近年水电电价保持平稳，未来来水恢复后水电分部盈利有望改善。 主要数据 行业电力股价3.23港元目标价4.00港元（+24%）股票代码2380已发行股本123.70亿股港股市值399.56亿港元52周高/低3.53港元/2.59港元每股净资产3.84港元主要股东国家电投(64.68%) ➢资本开支趋于平稳：2025年公司资本性支出同比下降35.5%至182亿元，发展战略将由规模优先转型为效益优先，未来资本开支预计维持200亿元体量。截止2025年底，公司合并装机容量为54.8GW，同比增长10.9%，清洁能源占比进一步提升至82.1%，2026年预计公司风电、光伏新增装机量为2.8/2.2GW，装机节奏趋于稳健，财务和现金流状况将逐步改善。 ➢下调目标价至4港元，买入评级：考虑到水电来水波动和电价压力影响，我们调整公司2026-2028年收入为494/524/558亿元，普通股股东净利润为29/30/34亿元，下调未来十二个月目标价至4港元，对应2026-2028年15/14/13倍预测市盈率及0.7/0.5/0.5倍预测市净率，维持买入评级，看好公司水火电盈利压舱石+绿电成长引擎组合，战略转型后股东回报有望持续提升。 ➢风险提示：市场化交易电价大幅下降 来源:彭博 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。