清洁能源业绩承压，看好公司战略转型（繁体版）

買入 2026年03月25日 清潔能源業績承壓，看好公司戰略轉型 黃佳傑+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk ➢整體業績符合預期：2025年整體收入490.3億元人民幣（下同），同比下降9.6%，經營利潤119.4億元，同比小幅下降1.9%，權益持有人應占利潤34億元，同比下降11.9%，歸屬普通股股東淨利潤29.1億元，同比下降13.5%，期末擬派息每股0.168元人民幣，分紅比例大幅提升至約71%。公司2025年自由現金流由2024年的-171億元轉正至3.2億元，經營性現金流同比增長74.4%至185.2億元，財務狀況改善明顯。 李羚瑋+ 852-25321539David.li@firstshanghai.com.hk ➢煤電盈利改善：全年煤電/水電/風電/光伏售電量增速分別為-15.6%/-1%/17.4%/12.6%，煤電售電量下降主要因為期內平圩電廠出表影響，火電分部（包含小規模氣電和環保發電）淨利潤同比增長45.8%至22.7億元，主要受益於煤電單位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦時，全年點火價差約0.13元每千瓦時，度電淨利潤約4.8分，預計2026年電力供需形勢寬鬆的情形下，公司煤電點火價差有望保持平穩；風電分部淨利潤同比下降7.5%至29.4億元，主要受風資源轉差及平價裝機占比提升等影響，平均利用小時下降25小時至2029小時，平均上網電價同比下降36.6元/兆瓦時；光伏分部淨利潤9.8億元，同比下降43.3%，主要因光照下降和市場化交易導致平均上網電價與利用小時雙降影響；水電分部利潤同比下降41.7%至3億元，主要因核心區域湖南五強溪和廣西長洲來水偏枯，利用小時數同比下降56小時至3083小時，疊加重組一次性稅項所致，但公司近年水電電價保持平穩，未來來水恢復後水電分部盈利有望改善。 主要資料 行業電力股價3.23港元目標價4.00港元（+24%）股票代碼2380已發行股本123.70億股港股市值399.56億港元52周高/低3.53港元/2.59港元每股淨資產3.84港元主要股東國家電投(64.68%) ➢資本開支趨於平穩：2025年公司資本性支出同比下降35.5%至182億元，發展戰略將由規模優先轉型為效益優先，未來資本開支預計維持200億元體量。截止2025年底，公司合併裝機容量為54.8GW，同比增長10.9%，清潔能源占比進一步提升至82.1%，2026年預計公司風電、光伏新增裝機量為2.8/2.2GW，裝機節奏趨於穩健，財務和現金流狀況將逐步改善。 ➢下調目標價至4港元，買入評級：考慮到水電來水波動和電價壓力影響，我們調整公司2026-2028年收入為494/524/558億元，普通股股東淨利潤為29/30/34億元，下調未來十二個月目標價至4港元，對應2026-2028年15/14/13倍預測市盈率及0.7/0.5/0.5倍預測市淨率，維持買入評級，看好公司水火電盈利壓艙石+綠電成長引擎組合，戰略轉型後股東回報有望持續提升。 ➢風險提示：市場化交易電價大幅下降 來源:彭博 附錄1：主要財務報表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。