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中国经济展望：韧性增强

2026-03-13 - 巴克莱银行 Elaine

中国对伊朗石油的依赖程度较低，目前通过霍尔木兹海峡向中国出口的伊朗原油量与冲突前的水平基本一致，因此，尽管霍尔木兹海峡的运输受阻，但中国石油供应尚未受到实质性影响。中国国内成品油定价机制限制了国际油价上涨的影响，目前约20%的全球原油价格变化已传导至中国汽油价格，与其他国家约100%的传导率相比，有效地缓解了国际原油价格上涨带来的冲击。中国较低的石油和天然气依赖度，以及较高的可再生能源和电气化水平，已降低了中国对能源冲击的脆弱性。

中国 headline CPI通胀率在2月份明显上升至1.3%（1月份为0.2%），超过市场预期，这主要反映了由于农历新年假期时间安排的差异导致的低基数效应。剔除农历新年假期的影响，1-2月平均CPI增速为0.75%，与11-12月水平持平。核心CPI通胀率小幅上升0.1个百分点至1.3%，主要受旅游和交通支出推动。预计2026年核心CPI通胀率将继续下行，因为持续的房地产通缩和低迷的工资增长，以及劳动力市场可能恶化的情况。

中国经济和政策影响：即使2026年油价维持在每桶100美元的水平，我们预计 headline CPI通胀率将保持在1%以下，远低于全国人大设定的约2%的通胀目标。我们认为，油价冲击对运输业等工业部门的影响最为直接，这些部门涵盖了运输燃料和旅游支出。中国已下令禁止提炼油出口，以防止潜在的国内燃料短缺。此外，较高的油价也可能被传递到石化产业链，这可能引发能源替代和溢出效应，推高煤炭价格。我们预计，即使下次价格调整（3月19日）时布伦特油价保持当前水平，中国汽油价格上涨幅度也将达到~35%。

随着能源转型加快，中国已做好充分准备：中国能源消费结构中石油的占比为18%，远低于全球30%的平均水平。煤炭仍占据主导地位，占中国能源消费的50%以上，且基本自给自足。可再生能源和核能的占比已上升到20%。电力结构也呈现出类似的趋势。中国石油和天然气发电量占比为4%，远低于美国（22%）、日本（37%）和德国（20%）等主要经济体20-40%的水平。尽管燃煤发电仍占2025年总发电量的54%，但可再生能源发展迅速：太阳能和风能的占比在2025年分别上升到11%，分别从2020年的2%和7%增长。因此，中国电力短缺的风险最小，事实上，由于电力供应过剩需求，中国电力价格一直在下降。

经济增长影响：我们估计，如果2026年油价维持在每桶100美元的水平，油价冲击将使中国经济增长放缓约0.2个百分点，这意味着2026年第四季度GDP增速可能降至约3.8%。更高的生产成本可能导致产出下降，消费（尤其是汽车消费）疲软，以及负面的财富效应。与这一点一致，一些中国炼油厂已开始削减产量，而石化产品价格在最近几周明显上涨。这表明，较高的油价可以被传递到石化产业链，从上游产品（如乙烯和丙烯）到下游部门（如塑料和合成橡胶），最终影响下游生产。

出口的强劲势头将延续到2026年：中国1-2月出口增长达到四年来的最高水平，同比增长21.8%，远超市场预期的7.2%。数据显示，对欧盟和新兴市场的出货量表现出色，而对中国出口的收缩也明显收窄，这得益于美国关税的降低。我们预计，出口的强劲势头将延续到2026年，部分原因是全球人工智能/科技周期将使中国受益，因为中国是人工智能制造组件的关键供应商。预计中国的出口将继续受益于全球人工智能/科技周期，因为中国是人工智能制造组件的关键供应商。中国占全球人工智能相关产品出口价值的30%以上，远高于韩国（~6%），包括电子芯片、计算机、半导体组件、电路板和芯片制造设备。随着出口强劲而进口疲软，我们预计中国的贸易顺差将达到新的历史高位，2026年将超过1.3万亿美元，高于2025年的1.2万亿美元和2024年的~1万亿美元。此外，随着4.5-5%的增长目标，以及没有大规模的财政或货币政策刺激，预计中国将继续依赖出口来满足其增长目标，而政府可能会注意到与非美国经济体（如欧洲和一些东盟成员国）不断上升的贸易和投资紧张局势。我们看到3月NPC事实上采取了更紧的财政立场，尽管 headline预算赤字仍保持在GDP的4%，我们预计广义财政赤字（包括特别国债和地方政府专项债券）将降至2026年GDP的8.1%，高于2025年的8.4%。

下周关注的重点：预计零售额在头两个月将增长约2%，这得益于与假日相关的旅行和消费。然而，汽车销量继续下降，这表明商品消费仍然疲软。房地产投资预计将继续双位数下降，12月份同比下降14.7%。国家统计局建筑业采购经理人指数自年初以来一直处于收缩状态，我们的高频数据显示，30个大城市的房地产销售同比下降24%。工业生产方面，我们预计头两个月工业生产增加值将同比增长6.5%，这得益于强劲的出口表现，这可能推动技术和绿色相关制造业的发展。

Lessvulnerable DatasuggestnomaterialchangeinIran'soilsupplytoChinasofardespitetheHormuzdisruption.Thedomesticfuelpricingmechanismtemperedthepriceefect.Loweroil&gasdependencyandhigherrenewablesandelectrificationhavereducedvulnerability.RetailsalesandFAIareinfocusnext. JianChang +85229032654jian.chang@barclays.comBarclaysBank,HongKong YingkeZhou+85229032653yingke.zhou@barclays.comBarclaysBank,HongKong OilpricesclimbedbackaboveUSD100perbarrelonThursdayafterIran'snewsupremeleaderstatedthattheStraitofHormuzwillbeblocked1.ThejumpinpricecamedespitetheIEA'sannouncementtoreleasearecord400mnbarrelsofoilonWednesday2,andPresidentTrump'sattempttocalmthemarketafterBrentsurgedtoUSD120perbarrelwiththeconflictwillend"verysoon"3.WehighlightthelatestoilsupplyanddomesticfuelpricedevelopmentsthatsuggestthatChinamaybelesssensitivetotheongoingdisruptionintraficthroughtheStraitofHormuzandsurgingprices.Moreover,China'srapidexpansionofrenewableenergyandelectrificationwithmoredomesticpowerplantshavereduceditsvulnerabilitytosuchenergyshocks. YingZhang+85229032652ying.zhang3@barclays.comBarclaysBank,HongKong Limitedimmediateimpact AlleyesontheStraitofHormuz:WhilereportssuggestshippingtraficthroughtheStraitofHormuzdroppedby94%4,IranappearstohavecontinuedtoshiplargevolumesofcrudetoChinathroughtheStrait.TankerTrackers.comdatashowIranexported13.7–16.5millionbarrelsbetween28Februarywhentheconflictbeganand11March5,equivalentto1.1–1.5mnbpd.Thiswouldbebroadlyinlinewiththe1.24mnbpdaveragedailyshipmentstoChinainFebruarybeforetheconflict,byourestimates,suggestinglikelynomeaningfulimpactonIranianoilsupplytoChinasofar.OntheSaudiside,whichsupplies14%ofChina'soilimports,Aramcoexpectstomaintainabout70%ofitsusualcrudeexportsbyreroutingflowsviatheEast–WestpipelineandtheRedSea,limitingspilloverriskstoChina'sbroaderoilimportsecurity6. Retailfuelpricingmechanism:Chinaadjustsitsdomesticretailfuelpricesevery10workingdays,cappingitatUSD130/bbl.Weestimatethat~20%ofthechangeinglobalcrudeoilpriceshaspassedthroughChinesegasolinepricesthusfar,incontrastto~100%insomeothercountries,temperingtheimpactofthesurginginternationalcrudeoilprices.Specifically,domesticgasolineprices(proxiedbyNo.95)wereraisedby7.6%on9Marchfortheperiodof25February-12March,comparedwith~40%increaseinBrentoilprices.Weestimatethepass- Pleaseseeanalystcertificationsandimportantdisclosuresbeginningonpage9. 1https://www.nbcnews.com/world/iran/live-blog/live-updates-iran-war-oil-ship-attacks-hormuz-trump-israel-lebanon-rcna2631012https://www.iea.org/news/iea-member-countries-to-carry-out-largest-ever-oil-stock-release-amid-market-disruptions-from-middle-east-conflict3https://www.aljazeera.com/news/2026/3/11/trump-says-iran-war-to-end-soon-as-israel-claims-no-time-limit4https://www.morningstar.com/news/marketwatch/20260306255/only-about-8-ships-a-day-are-passing-through-the-strait-of-hormuz-94-fewer-than-usual5https://www.reuters.com/business/energy/iranian-oil-flows-through-strait-hormuz-even-gulf-neighbors-exports-shut-2026-03-11/6"Aramcowarnsofoilmarket‘catastrophe’unlessstraitofHormuzreopenssoon",theGuardian,10March2026Completed:13-Mar-26,14:00GMT Released:13-Mar-26,22:25GMTRestricted-External throughcouldriseto~35%uponitsnextpriceadjustmenton19Mar,assumingunchangedBrentoilpricesasoftoday. Betterpreparedwithfasterenergytransition Figure1showsChina'senergyconsumptionbreakdown.Itisworthnotingthatoil's18%shareinChina'senergymixiswellbelowtheglobalaverageof30%,accordingtoIEAdata.CoalstilldominatesChina'senergymix,accountingformorethan50%ofChina'senergyconsumption,andislargelyself-suficient.Moreover,theshareofrenewablesandnuclearhasrisento20%. Thepowergenerationmixtellsasimilarstory(Figure2).China's4%shareofoilandgasinelectricitygenerationissignificantlysmallerthan20-40%sharesinmajoreconomies,includingtheUS(22%),Japan(37%)andGermany(20%),accordingtotheStatisticalReviewofWorldEnergy(Figure3).Whilecoal-firedpowerstillcomprisedaround54%oftotalelectricitygenerationin2025,renewableshavegrownrapidly:thesharesofsolarandwindpowerroseto11%eachin2025,from2%and7%,respectively,in2020.Asaresult,theriskofpowershortageinChinaisminimal.Infact,withelectricitysupplyoutpacingdemand,China'selectricitypriceshavebeenonadownwardtrend(Figure4). Economicandpolicyimplications CPIinflationincreasemanageable:EvenifoilpricesweretoremainaroundUSD100/bblin2026,weexpectheadlineCPIinflationtostaybeloworaround1%,wellundertheNPCinflationtargetofaround2%.Wethinkoilpriceshockshavethemostdirectimpactonindustriessuchastransportation,whichcoversmotorfuelsunderthetransportationcomponent,andtourismspendingunderrecreation.Chinaorderedanimmediatebanonrefinedfuelexportson12Marchtopreemptanypotentialdomesticfuelshortage.Inaddition,higheroilpricescouldalsobepasseddownthepetrochemicalvaluechain,whichcouldtriggerenergysubstitutionandspilloverefects,liftingpricesofcoal.Forcontext,wenotecoalpricesrose3%during25February-12March. Monetarypolicylessconstrained:Weseelimitedconstraintsfromhigheroilpricesonthescopeforpolicyeasing.Westillexpe

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