简洁总结
核心观点与业绩表现
雪绒科技 FY25 财年营收同比增长 33% 至 50.1 亿元人民币，超出 Bloomberg 一致预期 3%，主要得益于生成式 AI 业务的强劲增长。调整后净亏损同比收窄 54% 至 19.6 亿元，同样优于市场预期，主要源于运营成本有效控制（同比下降 11%）和运营杠杆提升。
业务板块分析
-
生成式 AI 业务：收入同比增长 51% 至 36.3 亿元（占总收入的 72%），主要受模型训练和推理需求旺盛驱动。SenseCore 运算能力提升至 40,400 PetaFLOPS（2026 年 3 月数据）。AI 应用方面：
- 办公场景：SenseTime Raccoon 服务超 1500 万个人用户和数千家企业客户，月活跃用户数 2025 年增长七倍。
- 内容创作场景：SenseTime 2025 年推出短剧创作工具 Seko，上线数月吸引超 30 万创作者。
未来计划于 2026 年第二季度推出基于二代 NEO 架构的新模型，进一步强化多模态能力。
-
计算机视觉业务：收入同比增长 3% 至 10.8 亿元（占比 22%），主要来自海外市场增长和国内需求复苏。业务进入第二增长阶段，多模态视觉代理项目占比从 2024 年的 0% 提升至 2025 年的约 60%。
-
其他业务（X business）：收入同比下降 6% 至 3.02 亿元，主要因 2025 年 8 月自动驾驶业务剥离。
盈利能力
FY25 毛利率下降 1.9 个百分点至 41.0%，主要因 AI 数据中心相关业务收入占比提升。调整后净利率改善 7.5 个百分点至 -39%，主要得益于运营杠杆和成本控制。预计 FY26E 实现调整后 EBITDA 盈利，调整后净亏损同比再收窄 66%。
估值与目标价
基于 12 倍 FY26E EV/营收（此前为 12 倍 EV/营收），目标价上调至港币 2.50 元，当前对应港币 1.91 元，上行 30.9%。估值较行业平均 5 倍 EV/营收溢价，主要因雪绒在中国生成式 AI 云服务和 AI 基础设施领域的领先地位。
投资建议：维持“买入”评级。
