核心观点与关键数据
事件与业绩表现：公司发布2025年年报，实现营收24.53亿元（同比-18.94%），归母净利润12.91亿元（同比-34.05%），扣非归母净利润10.99亿元（同比-41.30%）。单Q4营收5.88亿元（同比-9.61%，环比+3.87%），归母净利润1.98亿元（同比-46.85%，环比-34.91%）。
核心产品承压：溶液类（嗨体等）和凝胶类（濡白天使等）营收分别12.65/8.90亿元，同比-27.48%/-26.82%，主要受宏观环境、行业竞争形势变化等因素影响，量价均承压。韩国REGEN贡献方面，新增冻干粉类产品（AestheFill童颜针）贡献收入2.08亿元，REGEN于2026年2月推出针对泛口周的小规格产品“臻爱灵塑”，有望持续贡献增量；预计2026年Powerfill也将逐步推广。
新品与研发：公司研发的米诺地尔搽剂于2025年9月获批（治疗脱发与斑秃），独家经销的A型肉毒毒素产品于2026年1月获批（改善中度至重度眉间纹），上市后有望凭借公司强大渠道网络快速放量。在研方面，公司未来将加大司美格鲁肽产品的研发投入，重点布局体重管理赛道。
费用端投入：2025年公司销售毛利率92.70%，同比-1.94pp；销售/管理/研发/财务费率分别为15.77%/7.44%/14.67%/0.31%，分别同比+6.62/+3.38/+4.63/+1.34pp，销售费率提升主要系人员费用及广告宣传费增加，管理费率提升主要系并购及投资相关的咨询与律师费用增加。归母净利率52.64%，同比-12.06pp。
盈利预测：医美行业短期面临竞争加剧压力，但行业本身仍具备发展潜力，同时公司仍有重磅新品推出、渠道优势盘活的潜在增长点。预计2026-2028年EPS分别为4.88/5.65/6.40元，对应动态PE分别为25/21/19x。
风险提示：新品进展不及预期风险，价格下降风险，海外拓展不及预期风险。
财务预测与估值
假设条件：
- 公司已完成对REGENBiotech, Inc.的股权投资，推动境内外研发、生产与销售体系协同，并加速海外产品注册与市场拓展。
- 新增冻干粉类产品（AestheFill童颜针）贡献收入2.08亿元，REGEN推出“臻爱灵塑”有望持续贡献增量；注射用A型肉毒素产品已获批上市。
- 米诺地尔搽剂获批上市，其他业务表现或较为良好。
预测数据：
- 2026-2028年分业务收入及毛利率：
- 溶液类注射产品：收入增速8.1%/7.1%/6.1%，毛利率93.5%/94%/94.5%。
- 凝胶类注射产品：收入增速8.1%/10.3%/10.3%，毛利率97%/97%/97.5%。
- 冻干粉类：收入增速64.8%/52.3%/26%，毛利率84%/84%/84.5%。
- 其他：收入增速35%/25%/15%，毛利率70%/75%/78%。
- 2026-2028年EPS分别为4.88/5.65/6.40元，对应动态PE分别为25/21/19x。
财务报表预测：
- 利润表、现金流量表、资产负债表均按预测数据展开，具体数据详见附表。
- 关键财务指标预测：
- 营业收入增长率：2026-2028年分别为13.93%、14.51%、11.12%。
- 归属母公司净利润增长率：2026-2028年分别为14.42%、15.84%、13.18%。
- 净资产收益率：2026-2028年分别为16.22%、16.77%、16.88%。
- PE：2026-2028年分别为24.73、21.35、18.86。
- PB：2026-2028年分别为4.29、3.80、3.36。
