关注不稳定利率环境中的收益

过去18个月，除中国和日本外，主要经济体普遍经历了利率急剧上升，这与过去十年的超低利率环境形成鲜明对比。这一变化对包括商业地产在内的许多金融资产定价产生了连锁反应。当前货币紧缩和利率上升周期似乎接近尾声，但房地产投资者现在关注的焦点已从短期利率可能达到的高度转向长期利率将稳定在何种水平。

核心观点与机制
金融资产定价通常以“无风险”回报率为基础，即长期政府债券收益率。由于政府债券被认为风险极低（违约可能性极小），投资者会要求更高回报来补偿投资商业地产等风险资产的风险。随着利率上升，政府债券收益率随之提高，导致风险资产相对吸引力下降。商业地产价格通常用资本化率（即净收入除以资产市值）衡量，历史数据显示利率与资本化率存在显著相关性，因此投资者密切关注利率走势以判断房产预期收益。

利率长期趋势分析
过去40年，发达经济体利率呈下降趋势（图表显示1980-2010年利率持续走低），主要受以下因素驱动：

• 下降因素：潜在经济增长放缓（生产力增长乏力、出生率下降导致劳动力增长放缓）、人口老龄化带来的储蓄增加、全球化贸易与资本流动、服务型经济对资本需求较低。
• 上升因素：技术进步可能提升生产力并增加投资需求、碳中和转型带来的巨额投资需求、公共债务上升导致政府资本需求增加、量化宽松政策退出后市场调整。

研究认为，人口结构变化是主导因素，可能使“中性利率”下降，回归“长期停滞”状态。但量化宽松退出和碳中和转型将形成反作用力，使中性利率高于过去十年水平。经济对利率的敏感性可能降低（如固定利率贷款占比提高），因此利率调整将是一个渐进过程。

对房地产投资者的启示

• 短期影响：当前资本化率虽随利率上升，但幅度较小，导致商业地产相对无风险资产吸引力下降。若利率维持在高于中性水平，房产收益率可能继续上升；若利率快速下降，价格或趋于稳定。
• 长期影响：若利率长期维持在较高水平，投资者需承担更高的债务偿还成本，可能被迫通过出售资产来降低杠杆。但若利率回落（即使未恢复至疫情前水平），风险溢价可能降低，投资者需通过提升收入增长来弥补低收益率。当前商业地产正变得更“标准化”，机构投资者配置增加，流动性提升，因此收入增长将成为关键。在低增长“长期停滞”环境下，实现强劲收入增长将面临更大挑战。