内生增长+外延并购，黄金产量有望持续快速增长

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 有色金属·贵金属 公司发布2025年业绩报告：实现营收53.83亿美元，同比+80.05%；实现归母净利润16.02亿美元，同比+232.71%，其中公司于25Q4实现归母净利润6.97亿美元。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005 黄金产量方面：公司2025年实现黄金产量约46.9吨（其中控股矿山约45.4吨），同比增加约20%。公司2026年产量计划约59.2吨，同比增加约26%，这其中未考虑公司拟并购联合黄金100%股权所带来的增量的部分。公司2026年黄金产量将有望继续实现高增长。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价169.90港元总市值/流通市值454710/454710百万港元52周最高价/最低价268.00/111.00港元近3个月日均成交额1039.15百万港元 黄金成本方面：公司于2025年整体AISC为1501美元/盎司，同比增加约3%。在金价上升的市场环境下，公司持续推进精细化管理，核心经营性成本控制保持在良好水平。 分红方面：公司拟向全体股东派发每股现金1.5港元，总计约5.12亿美元，占2025年归母净利润约32%。 “内生增长+外延并购”，未来黄金产量有望持续快速增长：1）加纳阿基姆金矿未来整体采选规模有望提升至1300万吨/年，年产金量有望提升至13吨以上；2）哈萨克斯坦瑞果多金矿未来整体采选规模有望提升至1600万吨/年，年产金量有望提升至约11吨；3）苏里南罗斯贝尔金矿未来整体采选规模有望提升至1800万吨/年，年产金量有望提升至约12吨；4）圭亚那奥罗拉金矿将逐步实现由露天开采向地下开采的平稳过渡，达产后年产金量约6吨；5）公司于2026年1月公告，拟以约55亿加元(约合人民币280亿元)对价，收购联合黄金100%股权。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体(含Bonikro和Agbaou金矿)及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《紫金黄金国际（02259.HK）深度报告：聚焦海外黄金业务，有望成为黄金板块新标杆》——2026-01-10 风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 上调公司的盈利预测。预计公司2026-2028年营收分别为93.96/114.00/121.29(原预测80.93/86.75/-)亿美元，同比增速74.5%/21.3%/6.4%；归母净利润分别为32.80/39.97/42.69(原预测32.03/36.10/-)亿美元，同比增速104.8%/21.9%/6.8%；摊薄EPS为1.23/1.49/1.60美元，当前股价对应PE为17.7/14.5/13.6X。考虑到公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，低成本并购叠加技术赋能，未来成长性强，维持“优于大市”评级。 公司发布2025年业绩报告：实现营收53.83亿美元，同比+80.05%；实现归母净利润16.02亿美元，同比+232.71%，其中公司于25Q4实现归母净利润6.97亿美元。公司此前已发布过2025年业绩预告，预告业绩区间在15-16亿美元，实际业绩在预告上限，兑现度高。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 黄金产量方面：公司2025年实现黄金产量约46.9吨（其中控股矿山约45.4吨），同比增加约20%，2023-205年年均复合增长率约15%。公司2026年产量计划约59.2吨，同比增加约26%，这其中未考虑公司拟并购联合黄金100%股权所带来的增量的部分；若联合黄金的并购顺利完成，按照并表8个月时间测算，我们预计公司2026年有望实现黄金产量约68.8吨，同比增加约47%。公司2026年黄金产量将有望继续实现高增长。 黄金成本方面：公司2025年整体AISC为1501美元/盎司，同比增加约3%，整体AISC同比上升，主要反应税项口径、并购整合及部分项目阶段性投入的影响。在金价上升的市场环境下，公司持续推进精细化管理，核心经营性成本控制保持在良好水平。 财务数据方面：①公司于2025年用于矿山建设的资本开支约为6.2亿美元，同比增加26.5%；截止至2025年末，公司现金及现金等价物约为36.2亿美元，公司资产负债率仅为29%；公司现金流非常充裕。②分红方面，公司拟向全体股东派发每股现金1.5港元，总计约5.12亿美元，占2025年归母净利润约32%，现金分红比例和集团公司紫金矿业保持一致。 “内生增长+外延并购”，未来黄金产量有望持续快速增长：1）加纳阿基姆金矿，项目正就新增300万吨/年处理量技改工程进行论证研究，未来整体采选规模有望提升至1300万吨/年，年产金量有望提升至13吨以上；2）哈萨克斯坦瑞果多金矿，项目正就新增1000万吨/年处理量技改工程进行论证研究，未来整体采选规模有望提升至1600万吨/年，年产金量有望提升至约11吨；3）苏里南罗斯贝尔金矿，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，未来整体采选规模有望提升至1800万吨/年，年产金量有望提升至约12吨；4）圭亚那奥罗拉金矿，地采工程一期按计划顺利实施，将逐步实现由露天开采向地下开采的平稳过渡，达产后年产金量约6吨；5）公司于2026年1月公告，拟以约55亿加元(约合人民币280亿元)对价，收购联合黄金100%股权。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体(含Bonikro和Agbaou金矿)及将于2026年下半年建成投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿。联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。综合来看，公司多措并举有效保障了中长期的成长性；另外根据我们的测算，若考虑联合黄金的并购，公司在2030年黄金产量有望突破100吨，未来5年的年均复合增速有望达到16-17%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈 利 预 测 ： 维 持“优 于 大 市”评 级 。预 计 公 司2026-2028年 营 收分 别为93.96/114.00/121.29(原预测80.93/86.75/-)亿美元，同比增速74.5%/21.3%/6.4%；归母净利润分别为32.80/39.97/42.69(原预测32.03/36.10/-)亿美元，同比增速104.8%/21.9%/6.8%；摊 薄EPS为1.23/1.49/1.60美 元 ， 当 前 股 价 对 应PE为17.7/14.5/13.6X。考虑到公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，低成本并购叠加技术赋能，未来成长性强，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032