营运利润和NBV增长稳健，股东回报政策持续

友邦保险发布2025年报。2025年全年，公司实现税后营运利润71.36亿美元，同比+7%（固定汇率）/+8%（实际汇率，以下未标明均为实际汇率），每股基本税后营运利润同比+13%；归母净利润62.34亿美元，同比-8.8%；内含价值768.11亿美元，同比+8%（固定汇率）/+11%；新业务价值55.16亿美元，同比+15%（固定汇率）/+17%，新业务价值利润率同比+4pp至58.5%。公司拟派发末期股息每股144.08港仙，同比+10%，全年股息达每股1.93港元，同比+10%。董事会批准实施新一轮17.43亿美元股份回购。 分析判断: 营运利润稳健增长，DPS稳增+启动新一轮回购。2025年，公司归母净利润62.34亿美元，全年同比-8.8%（其中2025H1/2025H2分别同比-23.5%/+5.1%），主 要受汇率变动影响。剔除汇率变动影响后公司归母净利润77.46亿美元，同比+30%。剔除短期投资波动等影响后2025年公司税后营运利润达71.36亿美元，全年同比+8%（其中2025H1/2025H2分别同比+6.6%/+9.6%），主要受益于合约服务边际释放（CSM）同比+11%至62.24亿美元，推动保险服务业绩同比+19%至67.72亿美元。公司2025年全年股息达每股1.93港元，同比+10%；同时年报公布公司将启动新一轮17.43亿美元的股份回购计划（预期于2026年内完成），彰显公司对股东回报的重视。 新业务价值整体量稳价增，中国香港增长强劲。 2025年，公司实现新业务价值同比+17%至28.38亿美元（其中2025H1/2025H2分别同比+15.6%/+18.7%），新业务价值利润率同比+4pp至58.5%，年化新保费同比+10%至94.84亿美元（其中2025H1/2025H2分别同比+8.7%/+11.9%）。分地区来看，2025年公司在中国香港/中国内地/泰国/新加坡/马来西亚/其他地区的新业务价值分别同比+28%/+2%/+22%/+17%/+7%/+4%，NBV占比分别为38%/21%/17%/9%/6%/8%；新业务价值率分别同比+3pp/+1.5pp/+11.4pp/-3.5pp/+4.9pp/+2.8pp；年化新保费分别同比+25.8%/-0.7%/+9%/+25.8%/-0.4%/-5.2%。其中公司在中国香港业务的NBV增长主要受益于本地客户的21%增长和中国内地访客客户的35%增长，以及全新旗舰产品发布共同驱动,中国香港市场对公司全年NBV的贡献度超60%；中国内地新业务价值2025H1/2025H2分别同比-5%/+14.3%，主要受经济假设调整的影响，2025年下半年的增长势头延续至2026年首2个月，期间新业务价值年增速超20%；泰国业务增长主要受益于2025年3月起引入的个人医保产品相关监管变动为代理渠道带来的一次性销售，推动新业务价值率利润率大幅提升（因此2026Q1新业务价值预期同比承压）；新加坡新业务价值增长主要受益于代理渠道和伙伴分销渠道双位数字的增长；马来西亚新业务价值全年恢复小幅增长主要受益于下半年代理渠道逐季改善以及多渠道分销模式的韧性。 ►代理渠道新业务价值贡献突出。分渠道来看，2025年公司的代理渠道新业务价值同比+15%至42.73亿美元（该渠道贡献了整体NBV的 73%），其中2025H1/2025H2分别同比+19.4%/+11.2%；新业务价值率同比+3.9pp至71.5%；年化新保费同比+9%至59.73亿美元，其中2025H1/2025H2分别同比+11.5%/+6.3%。代理渠道的增长主要受益于代理人数增加以及具有吸引力且具盈利性的产品组合。2025年公司的伙伴分销渠道新业务价值同比+22%至15.93亿美元，其中2025H1/2025H2分别同比+8.4%/+41.1%；新业务价值率同比+3.7pp至45.4%；年化新保费同比+13%至35.11亿美元，其中2025H1/2025H2分别同比+4.4%/+23.3%。伙伴分销渠道的增长主要受益于公司提升产品盈利能力以及有 利的地域分布。在伙伴分销渠道中，公司的银保渠道新业务价值同比+20%，同时新业务价值率利润率保持在40%以上的水平。 投资建议 随着公司在中国内地的区域扩张战略稳步推进，以及在中国香港市场客户对储蓄产品的强劲需求持续，东南亚具备市场潜力、公司竞争优势较大，我们看好公司的后续表现。我们调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年保险收益分别为242/261/281亿美元（前值为224/242/-亿美元）；维持此前2026-2027年归母净利润预测77/84亿美元，新增2028年归母净利润预测89亿美元；维持此前2026-2027年EPS预测0.54/0.59美元，新增2028年EPS预测0.63美元。按照3月23日收盘价79.35港元（按照汇率1港元=0.13美元）计算的2026-2028EPEV分别为1.72x/1.60x/1.50x，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增长不及预期；自然灾害频发；监管政策发生变化；资本市场大幅波动；新单销售不及预期。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。