瓦萨产量影响利润，公司未来增量可期

瓦萨产量影响利润，公司未来增量可期 glmszqdatemark2026年03月23日 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收126.4亿元，同比+40%，归母净利润30.82亿，同比+74.7%，扣非归母净利润30.58亿，同比+79.9%；Q4单季度公司实现营收39.94亿元，同比+42.5%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿，同比+55.4%，环比+7.71%，扣非归母净利润10.32亿，同比+55.9%，环比+12.9%。我们认为2025年公司业绩低于此前预期系加纳瓦萨品位降低叠加雨季提前致成本上行以及整体产量不及预期。 推荐维持评级当前价格：36.74元 产量不及预期，加纳成本上升明显。量：25全年黄金产/销量14.5/14.4吨，同比-4.3%/-5.1%，Q4单季度产/销量均为3.8吨，同比-13.7%/-11.5%，环比-3.7%/-3.2%，产量不及全年生产预期系矿石入选品位降低叠加雨季提前加纳瓦萨产销量同比下滑；经营目标：公司计划26年实现金产量14.7吨，电解铜产量1.1万吨；价：公司25年黄金销售均价785元/克，同比+49.7%，Q4单季度销售均价941元/克，同比+64.9%，环比+20.4%；成本：公司25年黄金成本326.3元/克，同比+17.3%，Q4单季度成本324.6元/克，同比+21%，环比-5%；分矿山看，25年国内矿山成本180.5元/克，同比+14.89%，塞班/瓦萨成本1472/1860美元/盎司，同比-1.65%/+42.66%。瓦萨成本大幅上行系金价上行计税基数增加、加纳可持续发展税从1%上调至3%、采矿作业单元增加致钻探掘进费用增加以及品位及雨季影响致产量不及预期；利润：公司25年矿产金毛利458.5元/克，同比+86.3%，毛利率58.4%，同比+11.5pct，销售净利率27.3%，同比+5.3pct；Q4单季度矿产金毛利616元/克，同比+104%，环比+40%；毛利率65.5%，同比+12.7pct，环比+9.1pct，销售净利率28.5%，同比+2.4pct，环比-2.1pct；其他：公司2025年投资净收益-0.8亿元，同比减少1.59亿元，公允价值变动净收益1.12亿元，同比增加1.38亿元，主要系开展及处置黄金租赁业务影响；另外公司25年资产减值2.25亿元，同比-2.2亿元，主要系五龙矿业尾矿库闭库及部分矿山技改停产所致。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 研究助理王作燊执业证书：S0590125110065邮箱：wangzuoshen@glms.com.cn 增量项目进展顺利，期待远期发展：公司境内外重点新建及技改项目稳步推进，卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；SND斑岩型金铜矿勘探增储持续进行，现有当量金资源量106.9吨；加纳布朗神父项目前期工作持续推进。另外公司控股股东、实际控制人正在筹划转让其所持公司股份，期待外界赋能及公司远期表现。 相关研究 1．赤峰黄金（600988.SH）2025年三季报点评：Q3量价齐升驱动利润超预期，资源勘探重大突破-2025/10/272．赤峰黄金（600988.SH）2025年半年报点评：产量成本影响利润，老挝资源前景可观-2025/08/253．受益于金价上涨，业绩同比大幅增长-2025/08/244．赤峰黄金（600988.SH）2025年一季报点评：金价上行，利润同比大幅增长-2025/04/285．Q1矿产金成本阶段性上升，后续有望回归正常水平-2025/04/27 投资建议：考虑公司引入业内优质龙头，未来增量可期，我们预计2026-2028年公司营收172.37/208.98/238.11亿元，归母净利54.77/67.35/76.44亿元，对应3月23日收盘价PE分别为13/10/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室