保持：再次重启。不利因素依然存在
债务496 1,036 4162Q错过，3Q指导远低于。也下调了全年的预测。不利因素依然存在（FCF不利，平均售价压力，中国竞争，客户集中度，财务状况混乱以及期望过高）保留保留；将目标价从8.75港元下调至7.50港元，原因是未分配的15.1倍PE推算至2018年每股收益（之前为2H17 / 1H18e每股收益）2Q业绩和3Q指导缺失。财务状况仍然混乱：2017年第2季度的季度环比增长率为-5％，略低于市场共识，但毛利率也未达到预期（尽管折旧环比下降了4％，环比下降了200个基点）。管理层指责智能手机库存过多和利用率降低。首席执行官还谈到了更大的定价压力，可能会影响利润率。尽管政府增加了研发信贷，但报告的运营支出仍环比增长20％，导致运营利润为2160万美元，几乎是我们/市场预期的一半。非运营处置收益部分节省了利润。自由现金流为-3.81亿美元，占第二季度总收入的-51％（2017年上半年总计-8.5亿美元）。在2017年第二季度，并不是所有的情况都是负面的，28nm + 25％q-o-q（转速的7％），指纹传感器的强劲增长（在新的和现有的客户中），NOR闪存仍然是一个亮点。 2017年第3季度的收入环比持平至+ 3％，远低于市场共识的13％。毛利率被引导至22-24％，也大大低于27.1％的共识。净/净额，我们将2017年3季度净收入削减了68％，现在预测2017年3季度每股收益为0.02美元，而之前为0.07美元（共识为0.08美元）。我们怀疑17年第4季度的收入可能会环比增长，但管理层仍下调了2017年全年收入指导-与之前的“十几岁的中青年”（现在年初为20％）相比，现在是“中位数到上个位数”。 目标价（港元）上一个目标（港币）7.508.75分享价格（港元）上/下7.96-5.8%（截至2017年8月9日）市场数据市值（港元）37,024市值（美元）4,733BBG-209基点3m ADTV（美元）27RIC+852 2822 4676 mylesmacmahon@hsbc.com.hk财务和比率（美元）环比％-299基点先前的新-741基点-974基点汇丰每股收益（每个本地）0.080.040.060.07汇丰EPS（上）-0.060.090.10变化（％）--31.8-25.7-30.0共识每股收益0.010.010.010.09PE（x）13.125.115.914.9每股收益（美元/美元）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）5.15.24.53.7净资产收益率（％）9.65.27.76.552-每周价格（港元）14.007.000.0008/1602/1708/17维持持有评级，目标价从8.75港元下调至7.50港元，基于发行价15.1倍PE 目标价：7.50高：12.18低：1.03电流：7.96适用于前滚2018e EPS（相对于之前的2H17 / 1H18e EPS）：正如我们写的2016年11月8日，Post集会，股票达到目标，2017年2月16日，增长迅速，但财务状况混乱且估值高，我们继续认为中芯国际的财务模式是“黑匣子”。例如，仅研发信用额度的指导就可能占2017年运营利润的44％，合资企业亏损分担也可能贡献25％的利润。该公司拥有14亿美元现金，大约25亿美元的债务（包括可换股债券），使用售后/回租交易以及合资伙伴的出资有助于避免目前需要更多的外债/股权融资。除了混乱的财务状况之外，我们的不利因素还包括：1）增加中国的产能/竞争（不包括中芯国际的工厂，至少有5家晶圆代工厂正在增加）； 2）台积电（2330 TT，TWD214.5，持有）在经过验证的技术，更折旧的资产和激进的价格下在28nm竞争激烈（注：2017年，中芯国际的28nm收入约为2.2亿美元，联电（2303 TT，TWD13 .9，持有）8.2亿美元，台积电80亿美元）； 3）共识已经在2018年嵌入了青少年的高增长（几乎没有上升空间）; 4）客户集中度（根据2016年年度报告，排名前三位的客户约占总转速的45％）。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计净收入技术研究区域主管香港上海汇丰银行有限公司stevenpelayo@hsbc.com.hk+852 2822 4391林安格斯*技术研究助理香港上海汇丰银行有限公司angus.s.h.lin@hsbc.com.hk+852 2996 6584*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证2017年Asiamoney Brokers民意调查投票开始6日七月点击这里投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部： https：// www。研究。汇丰银行com资质●半导体2017年8月9日资质●半导体2017年8月9日 页 页财务与估值：中芯国际保持资产负债表摘要（百万美元）有形固定资产当前资产现金及其他2,464 1,207 1,341 1,735总资产10,115 10,689 12,414操作负债债务总额3,148 2,927 3,477 3,477净债务684 1,720 2,136 1,742股东资金投入资金比率，增长和每股分析年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入息税折旧摊销前利润操作利润PBT 34。2 -48。6 75。7 22。4汇丰每股收益32。2 -47。9 57。4 7。1个财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a2 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表（百万美元）电动汽车/销售收入EV / EBITDA息税折旧摊销前利润电动/ IC折旧及摊销PE *营业利润/息税前利润PB净利息FCF产率（％）PBT股息收益率（％）税收根据汇丰每股收益（摊薄）净利现金流量汇总（百万美元）经营现金流量。 ✔发行人信息ñ资本支出|股价（港币）-196基点股本净变化保持：再次重启。不利因素依然存在中芯国际（981 HK）保持自由浮动89% 自由浮动投资产生的现金流量目标价（港元）部门半导体类 香港净变化债务496 1,036 4162彭博（股票）市值（美元）资料来源：公司数据，FactSet共识，汇丰银行估算免责声明差2017年第二季度17年3季度环比％-299基点先前的新-741基点-974基点转速环比％-299基点1-136个基点-741基点-974基点GM％-97个基点1.92.01.91.5-27个基点2,9143,1713,7054,261-154基点5.15.24.53.7-303基点1,0691,2301,5121,728运营支出0.90.90.80.7OP-730-1,062-1,204-1,366运价百分比13.125.115.914.9-251基点339168308363-237bps1.21.41.10.9-505基点-29-9-28-20-535基点-36.1-25.9-19.4-13.5净收入310159280343每股收益（美元/美元）0.00.00.00.0资料来源：公司数据，FactSet共识，汇丰银行估算7-6-4-5*图2.与之前的“中青年”相比（2017年初为20％），2017年全年收入指导降低至“中位数到上个位数”2017年3772053233482018年差2017e差异2018年9649631,3221,538（USDm）之前的新价格缺点先前的新缺点。 vs.先前vs.缺点vs.先前vs.缺点-2,757-2,440-2,400-2,344转速7.96年比％89%-679基点-2,578-2,633-2,400-2,344-465bps7.50-297基点-38基点GM％0000-101基点+852 2822 4676 mylesmacmahon@hsbc.com.hk-215基点-196基点运营支出OP-395运价百分比-296基点-640-283bps-209基点4,733-64个基点净收入+852 2822 4391每股收益（美元/美元）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00201520162017资料来源：公司数据，FactSet共识，汇丰银行估算图3.季度和年度损益表14.0012.0010.008.006.004.002.000.00麦克马洪2017年1季度2017年第二季度17年3季度17年4季度0.60.50.50.51Q18e6.62.43.83.918年2季度9.65.27.76.52018年第三季度4.01.62.62.72018年第4季度36.738.840.840.62017年11.65.38.38.52018年12.730.632.521.9转速0.61.41.41.0环比％年比％0.080.040.060.07毛利0.390.200.320.34GM％0.000.000.000.00OP0.860.740.921.19史蒂芬·佩拉约（CFA）价格相对中芯国际6,4327,5758,7719,750相对于恒生指数3,6843,1143,6434,041资料来源：汇丰银行注意：收盘价为2017年08月09日13,791账面价值收益/ IC（x）1,5642,1422,3632,367投资回报率鱼子资产回报率4,1513,7254,6786,052EBITDA利润率6,0877,3408,7109,689营业利润率净债务/权益净债务/ EBITDA（x）-974基点每股收益（按本地份额摊薄）-27个基点30.38.816.815.0-303基点43.415.122.914.3账面价值图1.较差的转速/利润导致第二季度亏损。 3Q指导远低于街道。但是，为了防止营业收入接近收支平衡，我们为研发信贷再建模1900万美元。52.8-50.483.117.82017年第二季度17年3季度 香港净变化债务496 1,036 4163运价百分比 关键的下行风险 ：（1）电子产品的最终需求弱于预期； （2）管理不断增加的折旧负担，同时仍在资助和执行下一代28nm及更高节点； （3）持续维持或增长ROE的能力而没有非经营性收益； （4）库存过多导致库存更正； （5）持续负的自由现金流，需要进一步的融资； （六）竞争压力； （7）如果前五名客户的表现明显落后于市场，则存在客户集中风险。 每股收益（美元/美元） 资料来源：公司数据，汇丰银行估算25倍图4. ADR份额的远期市净率图5.当前市净率与远期ROE25倍10美元汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级基础的更完整信息。775751762857775848-3%-1%-10%-9%自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：-2.3%-5.3%-3.9%10.6%3.1%12.9%美金42美元美元00.5倍1.0倍1.5倍上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。26.8%25.8%26.1%25.6%24.1%27.1%3.0倍2.5倍2.0倍1.5倍当前目标上行Mcap PE（x）PB（x）ROE Div收益率166.0172.5159.0148.5161.5157.04%8%9%3%在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：41.821.640.071.225.273.0-4
