输变电设备全线布局，产品线，海外齐拓展

明阳电气(301291)[Table_Industry]资本货物/工业 本报告导读： 公司以智能变压器、箱式变电站、智能成套开关设备为核心产品，涵盖从中低压到高压。公司深度布局数据中心，开拓电网市场，同时持续开拓海外业务。 投资要点： 输变电设备全线布局。公司业务涵盖：可再生能源（含风能、光伏、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域的输配电及控制设备，以智能变压器、箱式变电站、智能成套开关设备为核心产品，涵盖从中低压到高压、从陆上到海上全系列智能化输配电装备。在风能、光伏、储能方面持续较强的市场竞争优势。在海上风电领域，公司率先突破海上风电升压系统领域卡脖子技术，成功应用于深远海复杂环境，实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破。 深度布局数据中心，开拓电网市场。（1）数据中心领域，公司推出MyPower数据中心电力模块产品，斩获多个互联网头部客户重要订单，致力于提供优质的电力模块等输配电产品。同时，公司持续在相关领域进行研发投入，如在固态变压器领域，公司具备产业链布局及相关技术储备。（2）电网领域，公司积极开拓智能电网市场，推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升。 持续开拓海外业务。公司已成立海外销售平台并投产首个海外生产基地，出海产品订单占比大幅提升，出口至欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等60多个国家和地区，增强在国际市场的品牌影响力。公司在海上风电等领域率先实现国产替代，打破国际垄断成为国内市场先品牌，伴随海上风电行业新一轮快速发展，公司实现市占率的进一步提升。 风险提示。市场竞争风险，原材料价格波动风险，应收账款余额较大风险。 目录 1.盈利预测..........................................................................................41.1.箱式变电站.................................................................................41.2.变压器........................................................................................41.3.成套开关柜.................................................................................51.4.整体盈利预测.............................................................................52.投资评级..........................................................................................63.风险提示..........................................................................................63.1.市场竞争风险.............................................................................63.2.原材料价格波动风险...................................................................63.3.应收账款余额较大风险...............................................................6 1.盈利预测 1.1.箱式变电站 公司箱式变电站产品线齐全，涵盖预装式变电站（华式箱变、欧式箱 变）；组合式变电站（美式箱变）；储能升压一体化装置，电压等级涵盖从中低压到高压。下游覆盖可再生能源行业、电网、工矿企业、社会工程、储能等。在风能、光伏、储能方面具有较强的市场竞争优势，特别是在海上风电领域，公司率先突破海上风电升压系统领域“卡脖子”技术，成功应用于深远海复杂环境，实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破。 在深耕国内市场的同时，公司积极拓展拥有出色盈利能力的海外及海 上业务。2025年，公司已成立海外销售平台并投产首个海外生产基地，出海产品订单占比大幅提升，相关产品出口至欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区，切实拓展自身全业务线国际化版图，增强在国际市场的品牌影响力。在海上风电等领域率先实现国产替代，打破国际垄断成为国内市场的领先品牌，伴随海上风电行业新一轮快速发展，公司在稳固自身行业地位的同时，实现市占率的进一步提升，助力相关领域国产替代进程。 2025上半年，公司箱式变电站收入18.66亿元，同比增16.13%；毛利率20.69%，同比降1.27pct。 我们认为，公司箱式变电站产品全线布局，在风能、光伏、储能方面具有较强的市场竞争优势，同时积极拓展海外，打开业务成长空间，2025-2027年该板块收入有望持续快速增长，预计收入分别为49.60亿元、59.52亿元、71.42亿元，同比增17%、20%、20%。2025-2027年该板块毛利率有望逐步趋于稳定，预计毛利率分别为19.83%、19.63%、19.63%，同比变动幅度-1.3pct、-0.2pct、0pct。 1.2.变压器 公司变压器产品线涵盖油浸式变压器（植物油变压器、矿物油变压器）；干式变压器（标准干式变压器、敞开式干式变压器、特种海上干式变压 器）；下游广泛覆盖：可再生能源行业、电网、工矿企业、社会工程等。 公司在风能、光伏、储能方面持续较强的市场竞争优势，风光储相关的变压器市场表现较为突出。在确保风光储基本盘业务稳健发展的同时，公司深度布局新兴业态，不断推进产品从低附加值向高附加值，向更高技术壁垒市场转变，打造未来业绩弹性。 通过充足的研发投入和技术积累，公司在设备设计、产品制造等方面积累了丰富的核心技术，重点突破了海上风电植物油变压器研发、深远海低频输电电力升压系统开发等多项关键技术。 2025上半年，公司变压器收入5.68亿元，同比增19.91%；毛利率23.40%，同比降1.59pct。 我们认为，公司变压器产品全线布局，在风能、光伏、储能方面具有较强的市场竞争优势，持续技术研发，在海上风电变压器，深远海低频输电电力升压等方面有持续的技术突破，奠定公司该板块的持续增长能力。预计2025-2027年，该板块收入12.89亿元、16.11亿元、20.14亿元，同比增20%、25%、25%。2025-2027年该板块毛利率有望逐步趋于稳定，预计毛利率分别为23.82%、23.62%、23.62%，同比变动幅度为-1.6pct、-0.2pct、0pct。 1.3.成套开关柜 公司成套开关柜产品线涵盖低压开关柜、中压开关柜（充气式中压环网柜、空气绝缘中压开关柜）。下游广泛覆盖：能源行业（传统发电、海上风电）、电网、工矿企业、社会工程等。 公司低压开关柜具有系列完善，分断能力高，动热稳定性好，结构先进合理，电气方案灵活，通用性强，节省占地面积，防护等级高，安全可靠，维护方便等优点。中压开关柜具有环境适应能力强，体积小、可靠性高、操作安全等优点。 公司持续突破开关设备技术，重点突破了12-72.5kV开关设备全系列环保升级等多项关键技术。 2025上半年，公司成套开关柜收入5.13亿元，同比增91.03%；毛利率13.16%，同比降4.7pct。 我们认为，公司成套开关柜性能优势显著，并持续实现技术突破，有望带动该板块收入持续快速增长。预计2025-2027年，公司该板块收入12.81亿元、19.21亿元、26.89亿元，同比增90%、50%、40%。2025-2027年该板块毛利率有望逐步趋于稳定，预计毛利率分别为13.56%、13.36%、13.36%，同比变动幅度为-4.5pct、-0.2pct、0pct。 1.4.整体盈利预测 预计2025-2027年，公司总收入81.23亿元、102.56亿元、128.49亿元，同比增26.1%、26.3%、25.3%；归母净利润7.43亿元、9.52亿元、12.17亿元，同比增12.1%、28.1%、27.9%。 2.投资评级 预计2025-2027年，公司每股收益2.38元、3.05元、3.90元。基于公司产业地位，成长性，同业估值，给予2026年PE24X，目标价73.2元，“增持”评级。 3.风险提示 3.1.市场竞争风险 我国输配电及控制设备行业内企业数量众多，行业市场集中度较低，单一企业的市场份额较少，难以形成绝对优势。在中低端产品领域由于产品同质化严重，甚至存在无序价格竞争、以次充好等恶性竞争状况。近年来，随着国家电网和南方电网普遍采用集中招标方式，外资大型跨国集团也加大 了中国市场的开拓力度，使得行业竞争更加激烈。 3.2.原材料价格波动风险 输配电及控制设备产品的主要原材料取向硅钢、铜等大宗商品。受宏观经济形势、产业政策、主要生产国的生产状况等因素影响，近年来市场价格曾出现大幅波动。绝大部分输配电及控制设备生产企业为中小规模企业，生产经营会受原材料价格波动影响，主要原材料价格的大幅上涨，而产品价格调整滞后将挤压企业利润；主要原材料价格的持续下跌，将降低产品价值，增加企业经营负担。输配电及控制设备制造企业如果不能提高自身的经营 管理水平，将对其生产经营产生不利影响。 3.3.应收账款余额较大风险 随着公司业务规模及营业收入持续增长，报告期各期末应收账款余额 较大且整体呈上升趋势。公司下游多为市场集中度较高的大型国有发电集团，实力较强，付款有保障。尽管如此，不排除下游客户在资金相对紧张的情况下，进一步延长付款周期，甚至个别客户出现坏账的可能，从而对公司的经营活动净现金流量造成不利影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，