行业并购的受益者

Tuhu Car (9690 HK) 的核心观点是，公司受益于行业整合，并将市场份额增长作为正确策略。尽管 2025 年下半年调整后净利润不及预期，主要由于毛利率低于预期，但公司凭借强劲的门店扩张和持续提升的加盟盈利能力，仍展现出在 2026-2027 年实现市场份额增长的潜力。

关键数据：

• 2025 年下半年营收同比增长 12% 至 86 亿人民币，门店加速开设（同比增长 803 家）。
• 毛利率下降 1.8 个百分点至 21.3%，主要由于积极定价抢占市场份额。
• 调整后净利润同比增长 9% 但环比下降 29% 至 2.9 亿人民币。
• 预计 2026 年营收增长 11% 至 183 亿人民币，毛利率 24.2%，调整后净利润增长 5% 至 7.38 亿人民币。
• 预计 2027 年调整后净利润同比增长 27%，营收增长 9%，毛利率 24.5%。

研究结论：

• 维持“买入”评级，目标价从 230 港元下调至 190 港元，基于 20 倍 2026 年调整后市盈率。
• 认为Tuhu 在行业整合中优于多数同行，因其持续提升运营效率和供应链定价优势。
• 主要风险包括网络扩张放缓、收入/利润不及预期以及行业估值下调。