风险释放之后的反弹主线
2026年03月22日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn 当下已经来到分歧最重的时刻。本周创业板出现了反包，甚至还创下新高。海外流动性冲击却在加速释放，周五夜盘美股再度受到重创，黄金也再次加速跳调整，全球市场似乎正在重新定价通胀和加息的预期。 A股本周也出现了关于“谁是边际卖出者”、“是否在部分机构形成‘赎回-卖出-赎回’的负反馈’”的讨论。季节性效应并非新鲜事，绝对收益机构和相对收益机构做法的分野我们在2025年12月的周报《近期波动溯源，跨年行情如何演绎》中探讨过，本周的市场走势类似。而上一次在短暂的分野之后，反而形成了资金重新加速入场的共识。季节性效应本身并不是下跌的理由，只是推动风险出清。 负债端是否有压力？实际上在过去的两周内已正在陆续消化流动性冲击的压力，当下可能临近尾声阶段。2026年的春季躁动前置使得年初已形成收益率的安全垫，股票的赚钱效应改变了大家对其风险收益比的预期，对比年初至今和2025年年初至关税冲击低点的各类基金的收益率，今年YTD中枢尚未转负，且亏损比例明显小于去年。 情绪指标也显示市场已接近“极度恐慌”位置。末日期权日虽波动放大但平稳度过也意味着反转概率较大。 放眼全球，美伊冲突以来，从风险资产到避险资产全面调整，仅油价上涨。中国资产优势凸显。A股和港股相比全球其他市场跌幅更小，并且从企稳反弹的顺序来看，港股在3月6日率先反弹，A股的创业板也更快企稳。全球流动性再配置，中国资产的价值重估值得重视，外资也在积极加仓A股。去年Q4以来，北向资金已经超越两融成为今年以来的重要边际定价力量。 复盘历史的两轮经验，流动性冲击缓和后，A股领涨板块有两类：第一类是有产业趋势或政策利好支撑的热点板块；第二类是流动性敏感型的弹性板块。2020年3月，A股反弹的主线是是疫后修复的消费，以及周期+科技等弹性板块构成；2025年4月关税冲击的反弹，涨幅靠前的细分板块包括人工智能、反内卷、稀土反制概念板块，以及前期跌幅较大的估值弹性板块。 当下是底部确认的窗口期，冲击之后的反弹主线也逐渐清晰，行业思路：一、覆巢之下的“错杀”弹性板块：AI硬件产业链；二、若原油在当前高位中枢震荡，相对受益的能源替代主线：包括电力、风电、储能、电解铝等；三、若油价进一步冲高，受益于需求转移和成本端优势、且可与科技对冲的煤炭、煤化工等。 风险提示：美伊冲突进程具有不确定性，再通胀预期引发的国内外政策调整，国内外宏观流动性的变化，信息更新不及时等。 内容目录 引言、相信长期还是纠结短期....................................................................................3一、重视中国资产在流动性冲击之下的韧性..............................................................4三、“末日期权”通常伴随情绪过度释放，后续反转概率大....................................5四、以史为鉴：冲击缓和之后哪些板块修复能力最强...............................................6五、风险释放之后的主线：谁被“错杀”，谁在“受益”........................................8风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：2025年VS2026年不同类型的基金年初收益率.......................................3图表2：上证指数进入“极度恐慌”区间.................................................................4图表3：科创50接近“极度恐慌”区间..................................................................4图表4：美伊冲突以来，A股回撤较其他国家较小（%）........................................4图表5：北向资金成交占比由去年Q4不足10%升至12.5%...................................5图表6：北向资金已经超越两融成为今年以来的重要边际定价力量（%）..............5图表7：春节后，北向重仓股表现优于沪深300......................................................5图表8：北向20大活跃股周度涨跌幅跑赢全A.......................................................5图表9：股指期货期权交割日通常伴随着趋势放大或反转（%）............................6图表10：2020年3月全球流动性冲击前后A股板块涨跌幅分布...........................7图表11：2025年4月美国“对等关税”实施前后A股板块涨跌幅分布(%)...........8图表12：美伊冲突爆发后A股申万一级行业涨跌幅(%)..........................................9图表13：原油替代板块股价涨幅受到限制...............................................................9 引言、相信长期还是纠结短期 本周市场的走势很纠结，周内波动较大，本周五创业板指甚至创下了新高。周度来看，创业板指涨1.3%，上证指数跌3.4%。与之形成鲜明对照的是，本周美股、美债和黄金多次出现共振下跌，除原油之外，风险资产和避险资产共振下行，周五夜盘美股市场再度遭遇了重创，俨然流动性冲击得全球演绎。 A股来看，本周市场还出现了关于“谁是边际卖出者”、“是否在部分机构之间形成了‘赎回-卖出-赎回’的负反馈”的讨论。 当下已经走到了市场分歧最重的时刻。其实绝对收益机构和相对收益机构做法的分野我们在2025年12月21日的周报《近期波动溯源，跨年行情如何演绎》中探讨过，本周的市场走势类似，上一次在短暂的分野之后，反而形成了资金重新加速入场的共识。 季节性效应本身并不是下跌的理由，只是推动风险出清。 负债端是否有压力？实际上已经在过去的两周内陆续消化流动性冲击的压力，当下可能已临近尾声阶段。2026年的春季躁动前置使得年初已形成收益率的安全垫，股票的赚钱效应改变了大家对其风险收益比的预期，即便近期市场调整，但统计年初至今的各类基金的收益率，固收+、偏股混基金、股票型基金的收益率的中位数分别为0.63%、0.34%、0.47%，尚未转负。 在2025年的节奏是开年先调整、春节之后启动行情、而后因关税又出现较大幅度的调整，偏股混基金和股票型基金的收益率中位数分别为-6.19%和-7.10%，亏损比例分别达90%和93%。 情绪指标显示市场已极致交易“贪恐”。上证指数情绪回落到“极度恐慌”，沪深300、科创50接近“极度恐慌”，创业板指和恒生指数在中立情绪区间波动，恒生科技由于外部冲击和权重股财报不及预期，市场情绪接近“极度恐慌”位置。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 一、重视中国资产在流动性冲击之下的韧性 美伊冲突以来，全球各类资产共振下行，中国资产优势凸显。第一，从风险资产到避险资产的全面调整，仅油价上涨；第二、A股和港股相比全球其他市场跌幅更小；第三、从企稳反弹的顺序来看，港股在3月6日率先反弹，A股创业板指亦是，甚至本周五还创下新高，尽管盘中回落，依然收涨。 北向正积极流向A股。用几个指标交叉印证：1）北向资金的成交额占比在今年以来的中枢较之去年12月中旬已经显著提升。去年12月中旬，北向成交占比低至10%以下（最低为8.8%），今年以来平均成交占比为12.5%；2）北向资金成交占比快速上升，已经超越两融成为今年以来的重要边际定价力量。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所。北向成交额占比=沪深股通成交金额/A股成交金额。 北向重仓股和北向成交金额最活跃个股呈现明显超额收益。1）春节以后，北向重仓股累计涨幅0.81%，而沪深300下跌2.00%；2）北向20大活跃股周度涨跌幅中位数0.28%，平均数0.78%，远超A股整体表现（跌幅超5%）。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 三、“末日期权”通常伴随情绪过度释放，后续反转概率大 每个月的期权交割日通常是情绪释放的重要节点。周五是股指期货期权交割日，市场波动通常较为剧烈，上证指数下跌1.24%，当天创业板振幅2.35%。 股指期货期权交割日后，市场反转的概率较大。统计2025年以来股指期货期权交割日前后5个或10个交易日的累计涨跌幅，趋势反转概率超过71%。 四、以史为鉴：冲击缓和之后哪些板块修复能力最强 在2020年3月、2025年4月两轮冲击之后，A股领涨板块可以分为两类。第一类是有产业趋势或政策利好支撑的热点板块；第二类是流动性敏感型的弹性板块。 2020年3月是疫情引发的冲击，3月下旬开始冲击缓和。A股反弹的主线是由“消费升级”心理预期催化的消费板块。在流动性冲击带来的调整期间，同样是消费板块跌幅也相对较小。除了消费相关板块之外，反弹涨幅靠前的主要是周期+科技等弹性板块。 2025年4月，流动性冲击由美国在全球范围内实施“对等关税”引发。冲击缓和之后，涨幅靠前的细分板块包括电子、计算机、通信、传媒（人工智能），商贸零售（全国统一大市场），建筑材料、基础化工、电力设备（反内卷），有色金属（稀土反制）等。 除了上述热点板块之外，剩余板块中涨跌幅排序与估值弹性以及前期跌幅正相关。板块估值弹性越大，流动性冲击期间板块跌幅越大，冲击缓和后股价反弹幅度越高。 五、风险释放之后的主线：谁被“错杀”，谁在“受益” 本轮流动性冲击，自美伊冲突爆发至今，A股细分板块涨跌幅排序同样与估值弹性负相关，估值弹性越高的板块，在本轮流动性冲击期间跌幅越大。 被错杀的科技用“光”重塑预期。美伊冲突局势尚不明朗，战争的持续性、战争的烈度以及后续市场的演绎路径均难以通过模型与常识进行准确预测。AI链实际上是与有强产业逻辑，因此本周光模块率先出现反弹，同步带动光伏储能链领涨市场。往后看，当占优策略依然是抱团“确定性”——AI链硬件尚有较强支撑。 谁在受益？原油替代的板块。如果油价维持高位，全球能源消费结构面临重构。功效上能够有效替代石化产业链、成本端消耗非原油的板块，由于生产成本弹性低于产品售价弹性，因此能够获得价格—成本“剪刀差”走阔的红利。从原油替代效应的角度出发，国内直接受益板块包括五类： 一是国内供应充裕且充分掌握定价权的煤炭；二是成本端消耗煤炭的煤化工；三是可以替代原油供能的电力运营及配套设备；四是以电力为能源的新能源汽车；五是用电成本显著低于海外的高耗能板块，如电解铝。 自美伊冲突爆发至今，煤炭，煤化工，电力、风电设备、电池等原油替代板块均取得正收益，股价表现明显好于市场大盘。但新能源汽车、电解铝下跌，股价表现相对偏弱，可能是受通缩预期的担忧拖累。 行业布局思路：一、覆巢之下的“错杀”弹性板块：AI硬件产业链；
